La douloureuse aventure du PCAA

La finance, c’est l’art de faire passer l’argent de main en main jusqu’à ce qu’il disparaisse!

Cet article a fait l'objet d'une mention d'honneur pour le prix André-Laurendeau 2009

Si M.Rosaire Morin, l’ancien directeur de L’Action nationale, était encore parmi nous, il aurait sans doute commenté avec beaucoup d’à propos le bilan désastreux de la Caisse de dépôt et placement du Québec (la CDPQ) en 2008, particulièrement la douloureuse aventure du « papier commercial adossé à des actifs » (le PCAA) dans laquelle la CDPQ a « investi » 12.8 milliards $. Et il l’aurait fait avec beaucoup de rigueur et de discipline. Je vais donc poursuivre la tradition tout en lui rendant hommage.

Qu’est-ce donc que le PCAA ?

Un de mes amis, citoyen normalement bien renseigné et échevin de sa ville, me disait récemment qu’en investissant 12.8 milliards $ dans le « papier commercial fin », la CDPQ avait « au moins » tenté d’encourager l’industrie forestière québécoise, respectant ainsi une partie de sa mission ! Il a été tout étonné lorsque j’ai pris la peine de lui expliquer que le PCAA était en fait un instrument de crédit, c’est-à-dire, dans les faits, un « bout de papier » constatant tout simplement une promesse de payer. Tout aussi étonné, en fait, que ma voisine qui croyait, elle, que la « caisse populaire – en fait le Mouvement Desjardins – avait acheté pour 12,8 milliards $ » de papier pour alimenter ses imprimantes, ordinateurs et photocopieuses. Pourquoi avoir acheté tant de papier, m’a-t-elle dit, avec une moue citoyenne d’incompréhension ?

Au moins, si tout cela était vrai, on ne pourrait certes pas reprocher à la CDPQ ou au Mouvement Desjardins de ne pas avoir investi 12.8 milliards $ additionnels dans l’économie « réelle » du Québec. Mais, malheureusement, ce n’est pas cela, en tout cas en ce qui concerne le PCAA.

Le terme « papier commercial adossé à des actifs » est un anglicisme qui vient de l’expression «asset back commercial paper ». Le terme français juste, celui en tout cas utilisé par l’Autorité québécoise des marchés financiers, est celui de « billet de trésorerie[1] ».

De façon plus détaillée, on peut reprendre ici les explications qu’en donne le rapport annuel 2008 de la Caisse de dépôt et placement du Québec (le rapport annuel 2008)[2]:

Le PCAA constitue une créance à court terme adossée à une variété d’instruments financiers. Les actifs, tels que les créances hypothécaires ou à la consommation, ou l’exposition aux risques, tels que les trocs de défaillance de crédit sont acquis par un conduit au moyen de divers types d’opérations, y compris les achats d’actifs et de dérivés financiers. Le PCAA est généralement émis pour une durée de 30, 60 ou 90 jours, soit à escompte, soit à intérêt. Les instruments financiers servant d’actifs à un conduit émetteur de PCAA ont généralement des échéances plus longues que l’échéance du PCAA émis. Le conduit doit typiquement alors disposer de facilités de garantie de liquidités auprès d’une institution financière dont il peut se prévaloir, à certaines conditions, advenant le cas où il n’est pas en mesure d’émettre de nouveaux titres de PCAA afin de rembourser ceux qui viennent à échéance ou de répondre à des besoins de liquidités additionnels

Jusqu’à l’été 2007, la compression des écarts de crédit a favorisé la création de structures supraprioritaires (leveraged super seniors ou « LSS »). Ces structures procurent aux investisseurs une exposition adossée à une proportion supraprioritaire d’un groupe d’actifs de référence. En général, cette exposition correspond à plusieurs fois le montant investi par les investisseurs dans un conduit donné et mis en garantie par le conduit auprès du bénéficiaire de la protection de crédit. Par exemple, un placement de 10 millions de dollars peut être adossé dix fois au moyen d’un lien de crédit à une tranche supraprioritaire ayant un montant nominal de 100 millions de dollars. La combinaison d’actifs donnés en garantie et d’un contrat de troc contre la défaillance de crédit, tel un LSS, est généralement identifiée à titre d’actif « synthétique ».

Une tranche supraprioritaire est assortie d’un point d’attachement, c’est-à-dire le niveau-seuil de perte que doit connaître le groupe d’actifs de référence avant que les obligations de paiement ne soient déclenchées. En général, ce seuil dépasse de façon importante le niveau de perte conséquent à une note R-1 (élevé) ou AAA. Ainsi, le niveau de perte auquel la tranche supraprioritaire est exposée est généralement plus faible que l’expérience historique pour ce niveau de notation. Lorsque le niveau de perte augmente ou lorsqu’il y a des indicateurs qui montrent que celui-ci pourrait s’élever (déclencheurs d’appels de garanties additionnelles), les acheteurs de protection contre la défaillance de crédit peuvent exiger un supplément de garantie, en plus des montants investis initialement.

Pour faire face à ces appels de garanties additionnelles, les structures originales ne disposaient pas de mécanismes pour accéder à des liquidités.Si le supplément de garantie ne peut être fourni, le LSS est dénoué au profit de l’acheteur de la protection contre la défaillance de crédit. Ce dénouement entraîne une perte pour les investisseurs dans le PCAA, et ce, même si la perte réelle du groupe d’actifs de référence n’a pas atteint le point d’attachement sur la tranche supraprioritaire.

La crise des prêts hypothécaires à haut risque aux États-Unis a déclenché des perturbations sur les marchés internationaux qui ont abouti à une crise de liquidités du marché canadien du PCAA de tiers à la mi-août 2007. Depuis le 13 août 2007, la Caisse n’avait pas été en mesure de se faire rembourser les sommes dues en vertu du PCAA de tiers. Au moment de leur acquisition par la Caisse, le PCAA était noté « R-1 (élevé) » par l’agence de notation DBRS Limited (« DBRS »), soit la plus haute note accordée par DBRS pour du papier commercial adossé à des actifs. Le 13 août 2007, les fournisseurs de garantie de liquidités n’ont pas rendu disponibles les sommes commises en vertu des engagements fournis puisqu’ils ne considéraient pas les conditions requises à cet effet comme ayant été remplies.Les investisseurs ainsi que les banques ayant acheté la protection contre la défaillance de crédit ont alors convenu d’un moratoire et entamé des discussions dans le cadre de la Proposition de Montréal et du Comité pancanadien des investisseurs de PCAA par la suite.

De façon simple, on retrouvait dans ce marché les acteurs suivants [3]:

• les conduits : c’est-à-dire des fiducies qui possèdent des actifs et émettent du « papier commercial » en l’adossant à des actifs ;

• les promoteurs : c’est-à-dire ceux qui mettent sur pied des conduits, choisissent et gèrent les actifs que ces derniers détiennent et organisent la vente du papier commercial qu’ils émettent ;

• les fournisseurs d’actifs : c’est-à-dire ceux qui offrent des prêts et d’autres types de créances aux conduits ;

• les investisseurs, c’est-à-dire ceux qui achètent le papier commercial émis par les conduits ;

• les distributeurs, c’est-à-dire ceux qui vendent aux investisseurs le papier commercial émis par les conduits ;

• les fournisseurs de liquidités, c’est-à-dire ceux qui approvisionnent les conduits en liquidités à certaines conditions ;

• les agences de notation qui accordent des cotes de crédit à ces produits.

Lorsque les promoteurs sont des banques, on parle alors de PCAA bancaire et lorsque les promoteurs sont des entités autres que des banques, on qualifie le tout de PCAA émis par des tiers.

Jusqu’en 2002, le marché du PCAA au Canada, était occupé presqu’exclusivement par les banques canadiennes. Une étude préparée pour la Banque du Canada[4] mentionne les 5 grands banques canadiennes suivantes avec la valeur du marché correspondant :

  • • Banque de Montréal – 23 milliards $
  • • CIBC – 19 milliards $
  • • Banque TD – 17 milliards
  • • Banque Scotia – 8,7 milliards $
  • • Banque Royale – 8,5 milliards$

En 2002, est apparu dans le « décor », un acteur non bancaire, Coventree Capital Group inc, créée en 1998 par deux avocats de Toronto, Mes Geoffrey Cornish et David Ellins et un ancien trésorier de chez IBM Canada, M. Dean Tai.[5]

En 2006, lorsque cette compagnie est devenue publique, son prospectus mentionnait que la CDPQ était son plus gros détenteur d’actions, soit 4,817 millions d’actions ou 28,6 % du capital-action de l’entreprise. Un article du journaliste de La Presse, Francis Vailles, daté du 29 avril 2009[6], nous apprend que la CDPQ a commencé à investir dans Coventree en 2000 (2.1 millions $) et a injecté 10 millions $ de plus entre 2002 et 2005. L’article ajoute que la CDPQ a eu un représentant au sein du conseil d’administration de Coventree depuis 2001, soit M. François Maheu. J’y reviendrai.

Coventree a créé en 2002, trois conduits pour vendre ses PCAA : Comet Trust, Gemini Trust et Rocket Trust. D’autres promoteurs non bancaires suivront entre 2002 et 2007. En août 2007, lorsque le gel de ce marché visant les conduits non bancaires s’est produit, il y avait 7 promoteurs non bancaires (Coventree inc, sa filiale Neureus Financial inc., Financière Banque Nationale, Newshore Financial Services inc., Metcalfe & Mansfield Capital Corp, Securitus Capital Corp. et Corporation de valeurs mobilières Dundee) et 22 conduits (non bancaires). Coventree, quant à elle, possédait en 2007, sept conduits et près de 47 % des parts de ce marché.

Conduits bancaires et non bancaires

Il est bon de mentionner au départ, comme je l’expliquerai plus loin, que le gel du marché du PCAA le 13 août 2007 touchait exclusivement les 22 conduits mis sur pied par les promoteurs non bancaires et non pas les conduits bancaires.

Lors de ce gel, le marché du PCAA au Canada représentait 108 milliards $, soit 76 milliards $ pour le PCAA bancaire (environ le 2/3) et 32 milliards $ pour le PCAA non bancaire.[7] (environ 1/3).

Essentiellement, je vois deux différences majeures entre le PCAA bancaire et le PCAA non bancaire. La première différence tient à la nature des actifs sous-jacents et la deuxième à la fourniture de liquidités.

Actifs conventionnels et actifs synthétiques

Les actifs conventionnels sont adossés à des titres, comme les hypothèques, les prêts à la consommation, les créances sur cartes de crédit, les baux commerciaux et d’autres types d’actifs tandis que les actifs dits synthétiques sont des titres adossés à des produits dérivés, pour l’essentiel des contrats d’assurance sur défaillance de crédit – qu’on appelle des « swaps ».

Je ferai grâce au lecteur de toute la brillante et imaginative ingénierie dont a fait preuve le monde de la finance au cours des dernières pour mettre sur pied des produits extrêmement performants en termes de profit, mais malheureusement en même temps dangereusement risqués comme le démontre la crise financière qui s’est propagée comme une pandémie à travers le monde et qui a dégénéré en crise économique mondiale.

Qu’il suffise de mentionner que c’est parce qu’ils n’avaient pas accès aux actifs conventionnels détenus par les conduits mis sur pied par les banques que les promoteurs de conduits non bancaires ont eu recours dans une proportion de 70 % – selon l’étude du professeur Chant[8] – aux actifs dit synthétiques.

On retrouvera également dans une étude de l’Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières (OCRCVM), une description extrêmement détaillée d’un montage financier impliquant des actifs synthétiques[9].

Je reproduis ici, in extenso, les commentaires de l’OCRCVM à ce sujet :

Parce que les promoteurs de PCAC émis par des tiers n’étaient pas des initiateurs de crédit et n’avaient généralement pas accès aux actifs de banques initiatrices (les banques ayant leurs propres programmes de titrisation), ils ont largement eu recours à la nouvelle catégorie d’actifs à croissance rapide mise à leur disposition : les instruments dérivés de crédit. Coventree Inc. a instauré les premiers programmes de PCAC émis par des tiers – Comet, Gemini et Rocket – en 2002. Coventree a pavé la voie à l’utilisation des actifs financiers structurés. DBRS a eu recours à ses méthodologies de notation pour un ensemble d’actifs dans lequel les actifs financiers structurés et les instruments dérivés de crédit étaient les catégories d’actifs nouvelles et prédominantes. Un titre garanti par des créances (TGC) est un actif financier structuré qui établit une distinction entre l’investisseur et la propriété directe d’actifs comme des obligations ou des prêts. Il accorde à l’investisseur une exposition au revenu et aux risques liés à une partie du portefeuille d’actifs à revenu fixe qu’on appelle le « portefeuille de référence ». Les actifs du portefeuille peuvent comprendre tout type d’actifs de crédit classiques, y compris des obligations, des créances hypothécaires ou des prêts. Le portefeuille de référence peut continuer d’être détenu par l’initiateur de la dette, auquel cas, ce dernier utilise les TGC pour vendre le risque et l’acheteur lui procure une protection contre les risques. Le revenu et les risques varient en fonction de la partie ou de la tranche du portefeuille de référence sous-jacente aux TGC et des moments particuliers auxquels le TGC commence à participer aux pertes du portefeuille. Le pourcentage de perte du portefeuille de référence à partir duquel le TGC commence à participer aux pertes sur défaillance est appelé seuil de responsabilité; le point auquel il cesse de participer aux autres pertes sur défaillance constitue le plafond de responsabilité. Un TGC synthétique a recours aux swaps sur défaillance afin de recréer les flux de trésorerie et les risques de défaillance d’un TGC en fonction des avoirs en valeurs disponibles. Un swap sur défaillance (SD) constitue un contrat dérivé de crédit à l’égard duquel un acheteur de protection fait des versements périodiques à un vendeur de protection afin d’avoir une assurance contre une défaillance à l’égard des instruments de crédit d’un tiers, appelé une « entité de référence »

Grosso modo, les billets émis par les conduits non bancaires étaient divisés en tranches et leur rendement dépendait de leurs expositions aux risques. Les tranches supérieures, comme les billets superprioritaires et notés avec la note la plus élevée par l’agence de notation Dominion Bond Rating Services de Toronto (DBRS) – je vais y revenir – avaient un rendement moins élevé, mais étaient plus « protégés » que les tranches inférieures, en plus d’être l’objet de concours de trésorerie, comme nous le verrons plus loin [10]:

Toutefois, même si les billets supraprioritaires sont assortis des notes de crédit les plus élevées et comportent le risque le plus faible de perte sur défaillance, ce qui les rend très utiles dans la création d’un programme de PCAC qui obtiendra les notes de crédit souhaitées, la prime à l’égard des billets supraprioritaires est également la plus faible de toutes les tranches et représente habituellement 6 à 8 points de base (pb).

Les programmes de PCAC émis par des tiers pouvaient augmenter le rendement en tirant parti de leur exposition aux billets supraprioritaires. Ainsi, un dépôt en garantie de 100 millions de dollars dans une fiducie de PCAC pouvait servir à obtenir un levier de 10:1 (et parfois jusqu’à 40:1) afin d’acquérir une exposition à des billets supraprioritaires d’un montant de 1 milliard de dollars. L’utilisation de tranches de billets supraprioritaires avec levier financier améliorait le rendement nécessaire pour obtenir un écart positif entre le revenu des actifs de PCAC et l’intérêt versé aux acheteurs du PCAC, autrement dit, elle rendait les programmes de PCAC utilisant des billets supraprioritaires plus rentables.

Le TGC avec levier financier est devenu le volet le plus important des actifs de PCAC émis par des tiers. Le diagramme suivant de DBRS indique la composition globale des fiducies de PCAC visées par catégorie d’actifs démontrant l’ampleur de leur utilisation de TGC avec et sans levier financier.

Ententes de liquidités

Nous entrons ici au coeur du dossier, car, comme nous le verrons ci-après, le gel du marché du PCAA non bancaire le 13 août 2007, s’il résulte d’une perte de confiance de la part des investisseurs résultant essentiellement de la crise immobilière américaine – la crise dite des « subprimes » – provient aussi d’une crise de liquidités.

En effet, il n’est pas déraisonnable d’affirmer que si les conduits non bancaires avaient pu trouver alors les liquidités nécessaires pour remplir leurs obligations et payer les billets émis en circulation auprès des investisseurs, le psychodrame aurait pu probablement être évité et la CDPQ n’aurait probablement pas eu les pertes qu’elle a dû subir.

Une entente de liquidités est une entente aux termes de laquelle une institution financière constitue une facilité de soutien de la liquidité d’un programme de PCAC qui peut servir à financer le remboursement de PCAC à l’échéance si un événement déclencheur déterminé empêche le programme de financer le remboursement au moyen de la vente de nouveau PCAC.

Pour les fins du dossier, on peut distinguer deux sortes d’ententes de liquidités : une de type dit « canadien » et l’autre de type dit « international ».

L’entente de liquidités de type canadien – résultant des normes de 1994 et de 2004 émises par le Bureau du surintendant des institutions financières du Canada (le BSIF) – est une convention dans laquelle l’obligation du fournisseur de liquidités est déclenchée uniquement par une « désorganisation générale » du marché du PCAC.

Celle de type international est une convention de liquidités aux termes de laquelle l’obligation du fournisseur de liquidités est déclenchée par l’incapacité du fonds multicédant de PCAC à vendre à nouveau du PCAC afin de financer le rachat du PCAC en circulation venant à échéance[11].

On voit donc, à première vue, que la convention de liquidités de type « canadien » est beaucoup plus restrictive que celle de type « international ».

Cette différence est tellement importante qu’en 2000, deux agences de notation de crédit américaines, Standard and Poor’s et Moody’s se sont retirées de ce marché en soulignant qu’il leur était difficile, pour cette raison principale, de considérer l’investissement dans le PCAC comme un investissement de qualité[12].

À compter de ce moment, seule l’agence canadienne DBRS a continué à noter le PCAA canadien.

Bien que les normes canadiennes ne s’appliquaient pas aux institutions non bancaires et aux banques internationales, les études du professeur Chant[13] et de l’OCRCVM[14] mentionnent toutes les deux que les conduits non bancaires ont signé des ententes de liquidités conditionnelles à une « désorganisation générale » du marché.

Il en était de même pour les conduits bancaires avec leur institution-mère, mais à une différence près et elle est de taille : le lien de proximité existant entre une institution bancaire et son propre conduit qui amène la première à soutenir quoi qu’il arrive sa réputation en sauvant in extremis ce conduit, même si juridiquement il constitue une entité juridique indépendante.

Ce qui m’amène à parler du gel du marché survenu le 13 août 2007.

Les événements du 13 août 2007

Voici comment le professeur Chant décrit ce qui s’est passé le 13 août 2007 [15]:

La crise qui a éclaté sur le marché du PCAA a été précipitée par un effondrement de la confiance des investisseurs. Cette perte de confiance avait été précédée d’une suite d’événements dans l’économie américaine qui a graduellement mis en évidence la vulnérabilité du marché des prêts hypothécaires à risque. Au cours des mois qui ont précédé le gel des actifs des conduits, New Century (gros fournisseur de prêts hypothécaires à risque) a entrepris une procédure de faillite (3 avril); deux fonds de couverture de Bear Stearns ont fait de même en expliquant que leur décision reposait sur la détérioration de la valeur de leurs portefeuilles de prêts hypothécaires à risque (31 juillet); une banque allemande qui avait trop investi sur le marché américain des prêts hypothécaires à risque a dû être sauvée de la faillite par une autre banque (2 août); BNP a gelé les actifs de trois fonds après que ceux-ci ont enregistré des pertes en raison de leur investissement dans les prêts hypothécaires à risque (9 août); et la Banque centrale européenne et la Réserve fédérale américaine ont augmenté les lignes de crédit accordées aux banques pour remédier au manque généralisé de liquidité (9 août)16. À la fermeture des bureaux, le 13 août, les promoteurs de PCAA non bancaire ont annoncé l’existence d’une « désorganisation du marché ». La crise de plus en plus prononcée sur le marché américain des prêts hypothécaires à risque a été le catalyseur qui a déclenché la crise sur le marché canadien du PCAA.

Cependant, et c’est peut-être là le fait le plus important de ce dossier : même si les conduits non bancaires et leurs promoteurs (Coventree et al.) ont « annoncé » l’existence « d’une désorganisation générale » du marché dans le but évident d’obtenir des banques étrangères des liquidités pour lesquelles elles avaient signé des ententes de liquidités « conditionnelles » ou de « type canadien », les banques canadiennes, elles, pour protéger leur réputation, ont décidé de sauver leurs propres conduits, évitant par le fait même une désorganisation générale du marché :

Au fil des événements, les conduits bancaires et les autres conduits présentaient des différences marquées que les investisseurs ne semblent pas avoir bien saisies. Bien qu’ils se trouvaient hors bilan, les conduits bancaires se sont avérés trop compromettants pou la réputation des banques qui les avaient établis pour que l’on se garde de les sauver. Le sauvetage des conduits bancaires par les banques, bien qu’il fût probablement nécessaire pour préserver la confiance du public, a révélé les faiblesses de la distinction « hors bilan » et « au bilan » : les banques ont obtenu la protection du filet de sécurité pour leurs conduits tout en évitant les obligations qui vont habituellement de pair avec celle-ci. La fin de la séparation des conduits d’avec leur banque mère peut avoir eu des répercussions fâcheuses sur le reste du marché du PCAA. Dans la mesure où les sauvetages ont évité une désorganisation générale du marché qui aurait entraîné des concours de trésorerie et permis aux conduits non bancaires de rembourser les billets arrivant à maturité, la charge des pertes peut avoir été transférée des parties qui offraient des concours de trésorerie aux porteurs de billets de PCAA.

Comme, avec l’intervention des banques canadiennes, il n’y avait plus ou pas de « désorganisation générale » du marché, les investisseurs détenant du PCAA émis par des tiers, dont la CDPQ qui en avait acheté pour 12.8 milliards $, se sont retrouvés « le bec à l’eau », pour employer une expression populaire, incapable de se faire rembourser ou de revendre ses billets sur le marché secondaire.

Elle n’était pas d’ailleurs la seule au Québec. D’autres investisseurs importants, comme la Banque Nationale du Canada, le Mouvement Desjardins, la Société générale de financement, le Groupe Jean Coutu, pour ne nommer que les principaux, ont aussi subi des pertes importantes. On retrouve, en annexe B de l’étude du professeur Chant, la liste des investisseurs déclarés ayant acheté du PCAA de tierce partie[16].

Si l’affirmation du professeur Chant est exacte, ce sont donc les banques canadiennes qui en voulant sauver leur réputation, ont mis la CDPQ « dans l’eau bouillante avec, en plus, la patate chaude dans les mains », position pour le moins inconfortable. On comprend mieux maintenant pourquoi le président de la CDPQ d’alors, M. Henri-Paul Rousseau, qui devait partir en vacances le 13 août 2007 a décidé de les ajourner !

Les facteurs ayant eu une incidence sur la crise du PCAA

Dans son étude, le professeur Chant explique en détails les causes fondamentales et les principaux facteurs qui ont eu une incidence sur la crise du PCAA au Canada[17].

Les causes fondamentales selon lui, sont d’une part une structure initiale extrêmement fragile et l’utilisation de dérivés de crédit à fort taux de levier :

La fragilité du modèle de fonctionnement des conduits émetteurs de PCAA est l’une des principales causes de la crise du PCAA au Canada. Les conduits levaient des capitaux en émettant des billets à court terme à valeur fixe qu’ils adossaient à des actifs à plus long terme, ce qui donnait lieu à une asymétrie des échéances entre leur actif et leur passif. Leur ratio de levier était en outre très élevé, et les capitaux propres dont ils disposaient pour offrir des garanties aux porteurs d’effets étaient limités. Ces deux caractéristiques ont rendu les conduits très vulnérables à une « ruée », situation où les investisseurs choisissent de ne pas acquérir de nouveaux effets pour remplacer ceux arrivant à échéance, en raison de doutes quant à la capacité des conduits de satisfaire à leurs obligations futures. Ce type de prédiction est parfois autoréalisateur : si les investisseurs choisissent de ne pas acquérir les nouveaux billets émis, les conduits se verront en fin de compte dans l’incapacité de rembourser les billets arrivant à maturité, et ce, que les craintes des investisseurs aient été justifiées ou non.

Et plus loin [18]:

Si la crise des prêts hypothécaires à risque a été le choc qui a déstabilisé le marché canadien du PCAA, il demeure que ce marché était vulnérable à d’autres chocs (par exemple à une hausse généralisée des taux d’intérêt). Les conduits détenaient de nombreux actifs à taux d’intérêt fixe qui n’auraient pu être adaptés instantanément à une hausse des taux d’intérêt sur le marché. Au moment de refinancer leurs effets arrivant à échéance, les conduits auraient eu à soutenir la concurrence d’instruments assortis de taux d’intérêt correspondant au taux courant du marché. Toute fluctuation marquée des taux d’intérêt du marché aurait soit réduit ou éliminé les marges bénéficiaires des conduits et laissé ces derniers dans l’incapacité de refinancer leur dette, soit attisé les craintes des investisseurs, déclenchant ainsi une crise comparable à celle qui sévit actuellement.

Parmi les facteurs qui ont agi comme catalyseurs de la crise, le professeur Chant, mentionne, entre autres, avant la crise :

  • • le modèle utilisé par les promoteurs non bancaires ;
  • • la notation douteuse du PCAA par DBRS ;
  • • la dispense de prospectus ;
  • • la propension des investisseurs à prendre des risques.
  • Après la crise, il y a :
  • • le manque de transparence ;
  • • les concours de trésorerie.
Le modèle utilisé par les promoteurs non bancaires

Contrairement à ce qui existait au départ dans le cas du PCAA bancaire ou des autres « papiers commerciaux » provenant des entreprises, les promoteurs du PCAA n’avaient pas à produire leur propre papier commercial, mais pouvaient acquérir leurs actifs, conventionnels et synthétiques de prêteurs exerçant leurs activités sur de nombreux marchés, comme celui du marché américain des prêts hypothécaires à risque. Dans un tel cas, il devient plus difficile pour les investisseurs de déterminer la qualité des actifs sous-jacents au PCAA.

Évaluation discutable du crédit

Il y a quatre remarques à faire à ce sujet. Premièrement, lorsque Standard and Poor’s et Moody’s ont décidé d’abandonner ce marché en 2000 à cause de ce qui leur semblait être une faiblesse résultant du type d’entente de liquidités conditionnelles prévalant au Canada, la firme DBRS s’est retrouvée dans une situation de monopole de fait, c’est-à-dire une situation dans laquelle un vendeur est le seul à offrir un produit ou un service à une multitude d’acheteurs et donc en mesure de fixer seul les prix.

Deuxièmement, il faut faire remarquer qu’il y n’y avait aucune réglementation concernant les agences de notation de crédit au Canada.

Troisièmement, le professeur Chant soulève un doute concernant un possible conflit d’intérêts de la part des agences de notation, en ce sens que ce sont les promoteurs qui paient les agences de notation pour obtenir une note de crédit et non pas les investisseurs et que ces dernières offrent aussi des conseils aux promoteurs pour les aider à obtenir une note qui rendrait leur conduit attrayant aux yeux des investisseurs [19].

Enfin, il souligne également le fait que DBRS utilisait la même échelle de notation pour les produits structurés que celle qui s’applique aux autres instruments d’emprunt alors qu’il s’agit de produits complètement différents qui font l’objet de déclassements plus fréquents et plus importants que les obligations conventionnelles.

Dispense de prospectus

Traditionnellement, les billets de trésorerie ont toujours bénéficié au Canada et au Québec d’une réglementation leur permettant d’être dispensés de l’obligation de produire un prospectus à la condition que l’achat dépasse un seuil minimal évalué au Québec à 50,000 $[20].

Par contre, une certaine pratique voulait que les billets de trésorerie soient notés par une agence de notation.

En 2005, les provinces ont adopté une norme commune, la norme 45-106 assujettissant cette dispense de prospectus à deux conditions, dont celle de faire l’objet d’une note attribuée par une agence de notation approuvée. L’absence de prospectus était compensée par une note d’information, un avis juridique et la notation de DBRS.

Autant l’étude du professeur Chant[21] que celle de l’OCRCVM[22] font état de plusieurs carences dans les notes d’information et les rapports de notation, dont les plus importantes concernent l’absence de précisions sur les ententes de liquidités, la composition des produits dérivés et l’exposition à l’effet de levier associée à ce type d’instruments, à un point tel que l’article de Toovey et Kiff, paru dans la Revue du monde financier de la Banque du Canada[23] parle d’une marché relativement opaque.

La propension des investisseurs à prendre des risques
Voici ce que dit le professeur Chant à ce sujet :

La conjoncture sur les marchés financiers a incité les investisseurs à acheter du PCAA. Conjointement, le taux d’épargne élevé dans l’économie mondiale et la taille réduite des émissions nettes de titres d’État au Canada ont amenuisé les possibilités d’investissement lucratif offertes par les valeurs à revenu fixe, ce qui a poussé les investisseurs à rechercher des valeurs assorties d’un meilleur rendement. Les nouveaux produits d’investissement structurés ont fait leur apparition sur le marché à un moment où les investisseurs étaient à la recherche de titres offrant un rendement ne serait-ce que marginalement supérieur à celui des effets les plus sûrs, ce qui a favorisé la croissance rapide du marché du PCAA.

Au Québec, les modifications apportées en 2004 à la Loi sur la caisse de dépôt et placement du Québec, L.R.Q., c.C-2, notamment par l’ajout du paragraphe 4.1 qui définit la « nouvelle » mission de la CDPQ ont pu raisonnablement inciter ses décideurs à prendre plus de risques. Le paragraphe 4.1 se lit comme suit :

4.1. La Caisse a pour mission de recevoir des sommes en dépôt conformément à la loi et de les gérer en recherchant le rendement optimal du capital des déposants dans le respect de leur politique de placement tout en contribuant au développement économique du Québec.

On voit donc ici que l’accent est mis sur la « recherche du rendement optimal » et que l’expression « tout en contribuant au développement économique du Québec » en fait un objectif secondaire.

Ceci est tellement vrai que les pourfendeurs de la CDPQ lui reprochent d’avoir négligé le développement économique du Québec au profit du rendement optimal à tout prix, entraînant de ce fait même une appréciation, disons un peu plus « laxiste » des risques.

Quoi qu’il en soit, le nouveau président de la CDPQ, M. Michael Sabia a déclaré récemment que l’organisme allait être beaucoup plus prudent dans sa gestion des risques pour l’avenir, ce qui n’explique pas cependant le montant exagéré – 12,8 milliards $ – investi par la CDPQ dans des promesses de payer à court terme adossées à des créances – en majorité synthétiques – à long terme.

Car il ne faut pas l’oublier, la structure financière des conduits était particulièrement fragile au départ, reposant sur une asymétrie des échéances – promesses de payer à court terme basées sur des créances à long terme – en plus d’avoir des lacunes importantes particulièrement au niveau des ententes de liquidités.

En guise de conclusion médiane, donnons la parole au juge J.A. Blair de la Cour d’appel de l’Ontario qui a été saisi du dossier de la restructuration – « l’entente de Montréal » – qui a eu lieu dans le cadre de la Loi sur les arragements avec les créanciers des compagnies, L.R.C., c.,C-36 (l’affaire Metcalfe, précitée, à la note 15).

[Traduction] Les types d’actifs et participations aux actifs acquis pour « adosser » les billets de PCAC sont variés et complexes. Il s’agissait en règle générale d’actifs à long terme comme des hypothèques résidentielles, des créances sur carte de crédit, des prêts automobile, des créances en espèces assorties d’une garantie et des instruments dérivés comme des swaps sur défaillance. Aux fins du présent appel, leurs caractéristiques particulières importent peu, mais tous possédaient une caractéristique commune qui s’est révélée le talon d’Achille du marché du PCAC : en raison de leur nature à long terme, il y avait un décalage temporel inhérent entre les liquidités qu’ils généraient et les liquidités nécessaires au remboursement des billets de PCAC venant à échéance.

Lorsque l’incertitude a commencé à se généraliser sur le marché du PCAC au cours de l’été 2007, les investisseurs ont cessé d’acheter des produits liés à du PCAC, et les porteurs de billets existants ont cessé de renouveler leurs billets venant à échéance. Il n’y avait pas de liquidités permettant de racheter ces billets. Bien que des appels aient été effectués aux fournisseurs de liquidités en vue du remboursement, la plupart de ces derniers ont refusé de financer le remboursement des billets en prétextant que les conditions du financement par liquidités n’avaient pas été respectées dans les circonstances, d’où la « crise de liquidité » du marché du PCAC.

La crise a été en bonne partie avivée par l’absence de transparence de la structure du PCAC. Les investisseurs ne pouvaient dire à quels actifs étaient adossés leurs billets, en partie parce que les billets de PCAC étaient souvent vendus avant ou en même temps que se faisait l’acquisition des actifs qui les adossaient, en partie en raison de la complexité même de certains des actifs sous-jacents et en partie en raison des prétentions de confidentialité des personnes jouant un rôle dans les actifs. Au fur et à mesure que les craintes découlant de la progression de la crise des créances hypothécaires à risque élevé aux États-Unis se sont propagées, les investisseurs ont craint de plus en plus que leurs billets de PCAC soient adossés à de tels actifs. Toutefois, pour les raisons indiquées précédemment, ils n’ont pas été en mesure de faire racheter leurs billets de PCAC venant à échéance.

Le professeur Chant partage les mêmes conclusions lorsqu’il mentionne :

La crise du PCAA était à la fois prévisible et évitable. Elle était prévisible en ce sens que la structure financière fragile des conduits du PCAA, combinée à leur risque de crédit structuré, a créé un produit très vulnérable aux conditions changeantes du marché. Elle était évitable en ce sens qu’on a éteint les signaux d’alarme potentiels pour les investisseurs. Nombre de ces derniers auraient pu se mettre à l’abri du PCAA si les promoteurs avaient eu à rédiger des prospectus et avaient communiqué des informations plus complètes, si les cotes de crédit avaient reflété plus fidèlement la nature du PCAA et si les représentants avaient fait part aux investisseurs des risques inhérents au PCAA. Chaque crise a ses particularités et il n’y aura pas d’autre crise du PCAA reposant sur le même scénario. Néanmoins, les leçons tirées de cette crise sont générales et ne s’appliquent pas seulement au PCAA. En fait, la leçon primordiale en est une de principe : les caractéristiques des instruments financiers sont plus importantes que les étiquettes qui y sont apposées. Le PCAA comportait des risques différents de ceux d’autres papiers commerciaux et il n’était pas justifié qu’il soit, comme ces derniers, dispensé de prospectus. Il présentait d’autres risques que ceux des obligations et n’aurait pas dû être coté en fonction des mêmes critères. Enfin, il était trop essentiel à la bonne réputation des banques pour ne pas figurer au bilan.

Les explications de la CDPQ et de Henri-Paul Rousseau

Une fois que l’on a un tableau assez complet du dossier, il est juste et raisonnable de donner la parole aux décideurs de la CDPQ et en particulier son ex-président, M. Henri-Paul Rousseau, qui a eu l’occasion de s’expliquer en mars 2009, devant la Chambre de commerce de Montréal, un auditoire – il faut le dire – peu critique et conquis d’avance.

D’entrée de jeu, M. Rousseau nous dit que le marché du PCAA avait toujours bien fonctionné et qu’il n’y avait aucune raison de croire que le produit n’était pas fiable. Voici ce qu’il a dit à ce sujet :

Aussi répandu que les bons du Trésor fédéral, le PCAA représentait en 2007 près du tiers du marché monétaire canadien. Transigé depuis les années 1990 au Canada, il n’avait fait l’objet d’aucun défaut de remboursement. Il était coté AAA par DBRS, une agence de notation reconnue. La Caisse a commencé à utiliser le PCAA comme instrument de gestion de liquidités en 1997.

Le PCAA s’était donc imposé comme un véhicule sur le marché monétaire canadien, où relativement peu d’instruments de gestion de liquidité sont disponibles. La qualité intrinsèque de ce véhicule, ou celle de ses valeurs sous-jacentes n’a jamais fait problème au Canada.

Voyons ce qu’il en est. Au départ, il faut faire la distinction – ce que M. Rousseau n’a pas fait – entre le PCAA émis par les banques et le PCAA émis par des institutions non bancaires (des tiers). Dans le dossier de la CDPQ, les pertes concernent le PCAA non bancaire et non pas celui émis par les banques. Très important à retenir. Comme je l’ai mentionné précédemment, le marché du PCAA non bancaire a commencé en 2002 et le premier promoteur fut une petite compagnie de Toronto, Coventree Capital inc., dans laquelle la CDPQ a détenu entre sa fondation en 1998 et son entrée en bourse en 2006 près de 30 % des actions.

La différence entre le PCAA bancaire et le PCAA non bancaire – on le sait – est importante sous deux aspects : la premier concerne la nature du produit et le deuxième concerne la fourniture de liquidités.

Quand M. Rousseau nous dit que le PCAA était transigé au Canada depuis 1990, qu’il n’avait fait aucun défaut de remboursement, qu’il était coté AAA par DBRS, une agence canadienne, que la Caisse a commencé à utiliser le PCAA en 1997 et que la qualité intrinsèque du produit n’a jamais fait problème au Canada, il mélange les choux avec les carottes et le PCAA bancaire, celui qui n’a jamais fait problème et le PCAA non bancaire celui qui a fait précisément problème.

Au niveau de la nature du produit, le PCAA bancaire – on l’a vu – est constitué d’actifs provenant de créances conventionnelles beaucoup plus simples à identifier par les investisseurs que les actifs provenant des créances synthétiques que sont les produits dérivés beaucoup plus difficiles à évaluer par les investisseurs. M. Rousseau savait ou auraît du savoir cela.

Au sujet de la fourniture de liquidités, qui est au coeur du problème, voici ce que dit Henri-Paul Rousseau à ce sujet :

Le problème survenu en 2007 découlait d’une échappatoire de la réglementation au Canada sur les ententes de liquidités- en anglais, on dirait un loophole. Cette échappatoire a été exploitée par les banques étrangères pour se soustraire à leur engagement de maintenir la liquidité des PCAA lorsqu’il a eu une perturbation généralisée du marché des PCAA non bancaires en août 2007. Peu importe leur valeur intrinsèque, les PCAA ne trouvaient plus preneur.

La perturbation des marchés du PCAA a été mondiale. Pourtant, seul le Canada a été confronté à une impasse durable de liquidité. Partout ailleurs, avec l’appui de leurs banques centrales, les banques ont fourni les liqudités nécessaires au maintien du marché des PCAA.

D’ailleurs, depuis la perturbation d’août 2007, toutes les banques faisant affaire au Canada ont adopté les normes internationale appelées Entente de liquidité globale.

Ainsi, selon M. Rousseau, ce sont les banques étrangères qui sont responsables de l’effondrement du marché des PCAA non bancaires parce qu’elles auraient profité d’une échappatoire de la réglementation au Canada pour se soustraire à leur engagement. Voyons ce qu’il en est.

En 2004, année où M. Rousseau était en poste, la réglementation canadienne du BSIF a adopté, comme on l’a vu, la norme R-5 qui forçait les banques canadiennes promotrices de PCAA à ne pas conclure avec leurs propres conduits ou fiducies des ententes de fourniture de liquidités inconditionnelles à moins d’inclure les actifs sous jacents dans leur bilan et de les soumettre ainsi aux exigences de fonds propres prévues par la réglementation nationale et les accords internationaux de Bâle (Bâle I et plus tard Bâle II).

Par contre, cette réglementation n’empêchait pas les banques canadiennes de conclure des ententes conditionnelles de fourniture de liquidités dans certaines circonstances, dont celle spécifiquement prévue de « désorganisation générale » du marché (entente de type canadien).

Cette réglementation ne s’appliquait pas – on le sait – aux banques étrangères et aux conduits non bancaires. Mais, comme le mentionne le professeur Chant, les conduits non bancaires auraient pu signer des ententes inconditionnelles avec les banques étrangères, mais il semble qu’ils ont fait le choix de ne pas le faire pour réduire les coûts[24].

Il me semble un peu hasardeux, comme le fait Henri-Paul Rousseau de tenir les banques étrangères responsables du gâchis parce qu’elles auraient refusé d’honorer leurs engagements dans le cadre d’une échappatoire réglementaire. Il est raisonnable de penser que les banques étrangères avaient des contrats en bonne et due forme avec les conduits non bancaires et qu’elles se sont conformées à leurs contrats. Si le conduits non bancaires avaient négocié des ententes de liquidités de type international avec les banques étrangères, ils auraient pu alors les faire respecter.

Et il ne faut pas perdre de vue que les agences de notation Standard and Poor’s et Moody’s s’étaient retirées du marché du PCAA précisément pour cette raison et que le tout avait été commenté dans la Revue du système financier publié par la Banque du Canada en juin 2003.[25]

Sans jouer au « gérant d’estrade » ou au « professeur de morale » après les faits, il n’en demeure pas moins que la CDPQ, comme investisseur institutionnel et son président, aurait dû prendre connaissance de cela et faire preuve d’un petit plus de prudence.

Continuons. M. Rousseau termine son allocution sur le PCAA de la façon suivante :

Comme l’a dit le président Fernand Perreault, l’erreur ne fut pas de détenir des PCAA ; elle fut d’en accumuler autant. L’accumulation a été rendue possible parce que la politique de gestion de risque de la Caisse ne comportait pas de plafond pour les produits du marché monétaire de première qualité. Cette situation a été évidemment corrigée depuis.

L’accumulation est le fruit de centaines de transactions, réalisées sur une période de plusieurs années sans aucun incident. La direction de la Caisse n’a pas décidé d’un seul coup d’accumuler 13 milliards $ de PCAA. La Caisse avait simplement beaucoup de liquidités parce qu’elle avait encaissé beaucoup de profits de 2005 à 2007.

Malgré ces faits, malgré ces explications, cette situation regrettable s’est produite pendant mon mandat. Comme premier dirigeant, j’en assume la pleine responsabilité

M. Rousseau fait preuve d’une certaine complaisance envers lui-même lorsqu’il dit que la politique de gestion de risque ne comportait pas de plafond pour les produits du marché monétaire et que c’était une erreur d’en accumuler autant.

Au départ, l’étude du professeur Chant démontre que la structure financière du programme du PCAA non bancaire était fragile et instable à cause de l’asymétrie des échéances, du ratio de levier trop élevé et des problèmes concernant les fournitures de liquidités. Le CDPQ comme investisseur institutionnel et M. Rousseau auraient dû savoir cela.

Finalement, M. Rousseau et la CDPQ, dans son rapport annuel[26], adoptent comme « ligne de défense » principale le fait que le PCAA était fiable puisqu’il était coté avec la note la plus élevée (R-1) par DBRS.

J’ai mentionné assez clairement dans le présent article les lacunes qui existaient à ce niveau et que la CDPQ – comme investisseur institutionnel – et M. Rousseau auraient dû savoir :

  • • le retrait du marché de Standard and Poor’s et Moody’s ;
  • • la situation de monopole de DBRS ;
  • • son possible conflit d’intérêts ;
  • • l’absence de réglementation concernant les agences de notation ;
  • • l’échelle de notation différente utilisée par DBRS pour le PCAA.

Il est pour le moins « étonnant » que des « professionnels de la finance » et des gens expérimentés comme M. Rousseau et les autres décideurs de la CDPQ aient fait un acte de foi de cette ampleur envers une seule agence de notation, surtout après la mise en garde de Standard and Poor’s et de Moody’s. Ceci est particulièrement vrai dans un contexte où la CDPQ avait acquis une participation importante dans Coventree, le principal promoteur de PCAA non bancaire au Canada et qu’en plus, selon le journaliste Francis Vailles, un de ses représentants siégeait sur le conseil d’administration de Coventree depuis 2001, soit deux ans au moins avant l’arrivée en poste de M. Rousseau.

Conclusion générale

Maintenant que j’ai fait le tour du dossier le plus objectivement possible et avec les données que j’ai en mains, je me permettrai quelques remarques en guise de conclusion générale.

La CDPQ – il faut constamment se le rappeler – est un investisseur institutionnel formé de gens présumément compétents et expérimentés. On ne peut donc pas comparer sa situation avec des investisseurs privés ou individuels, à cause précisément de l’expertise qu’elle est censée posséder « intra muros ». Donc, on doit s’attendre au départ à ce que la Caisse, avant de faire des investissements d’une telle ampleur ait en mains toutes les informations nécessaires sur la nature du produit qu’elle achète, surtout quand l’investissement s’élève à 12,8 milliards $, soit 10 % de ses actifs.

Ceci est d’autant plus vrai que la Caisse, dans ce dossier, agissait des « deux côtés de la clôture », comme le mentionne avec justesse le journaliste de La Presse Affaires, Francis Vailles[27], puisqu’elle avait investi, depuis 2000, plusieurs millions $ dans une participation au capital-actions de Coventree Capital Group inc, le principal promoteur de PCAA non bancaire au Canada. En plus, un des représentants de la CDPQ – selon M. Vailles - siègeait depuis 2001 au conseil d’administration de Coventree ;

Étant présente ainsi du côté « vendeur » – si on peut s’exprimer ainsi – il est raisonnable de penser que la CDPQ avait ou aurait dû avoir des informations très pointues – en fait plus pointues que la plupart des investisseurs– sur les subtilités et les secrets du PCAA non bancaire.

La question n’est pas tant de savoir si la CDPQ était en conflit d’intérêts en adoptant une position de vendeur (via Coventree) et acheteur, mais celle de savoir pourquoi, à cause de ses liens privilégiés qu’elle entretenait avec Coventree, le principal promoteur de PCAA non bancaire au Canada, elle n’a pas eu – ou prétend ne pas avoir eu – accès aux informations réelles et pointues concernant le produit, entre autres, la nature des actifs sous-jacents et les ententes déficientes de liquidités.

Comment peut-on expliquer en particulier que la CDPQ n’a pas été mise au courant du retrait du marché des agences de notation Standard and Poor’s et Moody’s et de la raison principale de ce retrait, à savoir une carence importante au niveau de la fourniture de liquidités ? Après tout cette information avait été publiée par la Banque du Canada, dans sa Revue du système financier[28].

De façon subsidiaire, comment la Caisse et ses experts peuvent-ils se rabattre sur la notation du produit par DBRS, réalisée dans des conditions douteuses (monopole de fait, possible conflit d’intérêts, absence de réglementation et échelle de notation différente) ?

Comment la CDPQ et ses experts, y compris son ex-président - un ancien président de la Banque Laurentienne – ont-ils pu s’embarquer dans pareille aventure alors que l’on sait que le programme de PCAA était fragile et instable au départ, à cause de l’asymétrie des échéances, comme le mentionne le professeur Chant ?

À ce sujet, voici ce que dit un ancien président et chef de la direction de la Banque Laurentienne, ex-ministre de finances entre 1984 et 1987 et ex-membre du conseil d’administration de la CDPQ, M. Pierre Goyette[29]:

Tous les banquiers (Cours de banque 101) savent qu’il ne doit pas y avoir asymétrie des échéances entre les actifs et les passifs de leurs banques. La Caisse aurait suivre l’exemple du président de la Banque TD qui a refusé que la banque embarque dans ce produit toxique. C’est l’erreur principale de la Caisse de l’avoir fait.

Et que penser de cette déclaration de M. Denis Durand, associé principal de Jarislowsky Fraser, rapportée par le journaliste Francis Vailles[30] :

On a relu le prospectus deux fois plutôt qu’une. On se fout de la cote de DBRS. Et nos analystes trouvaient qu’il n’y avait pas de relation entre le risque de liquidités et le rendement. De plus, les actifs n’étaient pas d’assez grande qualité. Pour en acheter, il aurait fallu qu’on nous offre 125 points centisémaux de plus que les bons du Trésor, plutôt que 25 points.

Je ne suis pas un « initié » ni un spécialiste du monde de la finance, mais une question me trotte dans la tête comme citoyen depuis que je me suis intéressé à ce dossier.

Connaissant un peu la nature humaine et étant capable de faire la distinction entre l’économique – la norme de conduite du bien-être de la communauté – et la chrématistique si dénoncée par Aristote – l’argent pour l’argent et par l’argent[31] – je la pose donc en espérant que le lecteur y trouvera une réponse : à qui a profité cette douloureuse aventure ?

Malheureusement, on ne trouvera pas cette réponse dans le rapport annuel de la CDPQ.

On peut penser toutefois que la règle non écrite de la « privatisation des profits et de la nationalisation des pertes » s’y est encore appliquée. Et on peut penser également que la modification de la mission de la CDPQ par le gouvernement « libéral »de M. Jean Charest en 2004 y est aussi pour beaucoup, car il a créé un climat beaucoup plus propice à la chrématistique qu’à l’économique et, en particulier au développement de l’économie réelle du Québec.

Quant à l’étendue des dommages, il faudra suivre le dossier de près pour vérifier si, dans sept ans, comme semblent le penser les dirigeants de la CDPQ, elle aura réussi à combler ses pertes. Mais on présume déjà qu’à ce moment, les citoyens auront tout oublié.

Et vogue la galère !

Épilogue

On apprend maintenant que la CDPQ aurait investi près de 6 milliards $ dans les billets de PCAA de série E qui n’étaient appuyés par aucune entente de liquidités.

À titre d’exemple, la note d’information de Comet Trust, une des toutes premières fiducies (conduits) créées par Coventree en janvier 2002 traite ce sujet de la façon suivante :

Les porteurs de billets série A bénéficieront de la protection de la convention de liquidité relative aux billets de série A. Les porteurs de billets série E ne bénéficieront d’aucune mesure de protection en matière de liquidité en cas de perturbation des marchés. Ces porteurs assumeront plutôt le risque en cas de perturbation des marchés visant les billets série E aux termes de l’option de prolongation décrite à l’annexe II.

La protection de liquidité pour les billets de série A se lit comme suit :

Aux termes de chaque convention de liquidité relative aux billets de série A, les prêteurs de liquidité seront tenus d’acheter des billets série A ou de consentir des prêts de liquidités seulement en présence d’une perturbation des marchés découlant de l’incapacité de Comet de vendre des billets de série A, incapacité qui ne résulte pas d’une diminution de la solvabilité de Comet ou de la détérioration du rendement des actifs de Comet.

On retrouve le même genre de dispositions dans la note d’information d’Apsley Trust, une autre fiducie créée en 2005 et qui a signé une entente, entre autres, avec une filiale du Mouvement Desjardins, Valeurs mobilières Desjardins inc.

On peut donc raisonnablement conclure que les mêmes règles s’appliquent pour les autres fiducies mises sur pied par les promoteurs non bancaires qui se sont retrouvés dans la tourmente en août 2007.

Compte tenu de ce qui précède, la CDPQ pourrait-elle être poursuivie en justice pour les pertes essuyées par ses cotisants et indirectement par les citoyens ? Un recours collectif est-t-il possible ?

L’article 31.1 de la Loi sur la Caisse de dépôt et placement du Québec, L.R.Q., chapitre C-2 mentionne ce qui suit :

Dans les placements visés aux articles 27 à 32, la Caisse doit agir, compte tenu de l’ensemble de l’actif, comme le ferait en pareilles circonstances une personne prudente et raisonnable.

Compte tenu de l’ensemble des faits que l’on possède actuellement concernant le dossier du PCAA, notamment la participation de la CDPQ dans Coventree, peut-on dire que la Caisse s’est comportée comme une personne prudente et raisonnable ? La question doit être posée.

Enfin, il est bon de mentionner que l’article 16 accorde aux administrateurs de la CDPQ une immunité contre les poursuites civiles à la condition toutefois qu’ils aient posé des gestes officiels de bonne foi dans l’exercice de leurs fonctions :

Le président et chef de la direction et les autres membres du conseil d’administration de la Caisse, de même que ses dirigeants et employés, ainsi que les membres du conseil d’administration des filiales en propriété exclusive et leurs dirigeants et employés ne peuvent être poursuivis en justice en raison d’actres officiels accomplis de bonne foi dans l’exercice de leurs fonctions.

Une commission d’enquête indépendante ou de la part du vérificateur général pourraient certes nous permettre de tirer des conclusions certaines à ce sujet. La commission parlementaire mise sur pied à ce sujet le pourra-t-elle ? Nous le saurons à la fin du mois de mai.

Pour l’instant, le doute semble s’être installé dans l’esprit de bon nombre de citoyens sur la diligence de la Caisse et la bonne foi de ses dirigeants. À suivre.

 

 


 

[1] Autorité des marchés financiers du Québec, Propositions concernant la réglementation des valeurs mobilières découlant des turbulences sur les marchés du crédit en 2007-2008 et leur incidence sur le marché canadien des BTAA – Document de consultation 11-045 des Autorités canadiennes en valeurs mobilières

[2] Caisse de dépôt et placement du Québec, Rapport annuel 2008, page 96, disponible sur le site web de la CDPQ à http://www.cdpq.com

[3] John CHANT, La crise du PCAA au Canada, incidence sur la réglementation des marchés financiers, une étude préparée à l’intention du Groupe d’experts sur la réglementation des valeurs mobilières, que l’on peut retrouver à l’adresse suivante : http://www.expertpanel.ca/documents/research-studies/The%20ABCP%20Crisis%20in%20Canada%20-%20Chant.French.pdf

[4] Paula TOOVEY et John KIFF : Le marché canadien du papier commercial adossé à des actifs: évolution et enjeux, Banque du Canada, Revue du système financier, juin 2003, p. 45 et suivant

[5]Barry CRITCHLEY, Conventreeinsiders sell to let others in, Financial Post, 23 octobre 2006

[6] Francis VAILLES, PCAA: la Caisse agissait des deux côtés de la clôture, La Presse affaires, 29 avril 2009 à http: Cette adresse courriel est protégée contre les robots spammeurs. Vous devez activer le JavaScript pour la visualiser.

[7] Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières, Étude du cadre réglementaire applicable aux sociétés membres de l’OCRCVM, examen et recommandations concernant la création et le placement de papier commercial adossé à des créances émis par des tiers au Canada, octobre 2008, page 1. Voir : http://docs.iiroc.ca/DisplayDocument.aspx ?DocumentID=3CAB660DB44E41C2875DD3DBD27FADEA&Language=fr

[8] op. cit., note 3, page 10

[9] op.cit. No 7, pages 9 à 17

[10] op.cit., note 7 page 17

[11] op. cit., note 7, page viii

[12] op. cit., note 4, page 48

[13] op.cit., note 3, page 43

[14] op. cit., note 7, pages 20 à 24

[15] op. cit., note 3, page 27. Voir aussi la description qu’en fait le juge J.A. Blair, de la Cour d’appel de l’Ontario, dans Re: Metcalfe & Mansfield Alternative Investments II Corp., 2008 ONCA 587

[16] op.cit., note 3, page 54

[17] op.cit. Note 3, p. 21 à 28

[18] op.cit., note 3, page 28

[19] op.cit., note 3, page 30

[20] Loi sur les valeurs mobilières du Québec, L.R.Q., c. V-1.1, paragraphe 41.3

[21] op.cit., note 3, p. 13-14

[22] op.cit., note 7, p.47

[23] op. cit., note 4, p.

[24] op.cit., note 3, page 43

[25] op. cit., note 7, page 48

[26] op. cit., note 2, page 96

[27] op.cit., note 6

[28] op.cit., note 4

[29] « De sérieuses erreurs de la Caisse de dépôt et placement », Opinion, 30 mars 2009, Canal Argent, http://argent.canoe.com/lca/infos/quebec/archives/2009/03/20090330

[30] op.cit., note 6

[31] Voir : http://fr.wikipedia.org/wiki/Chrématistique

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