Le bas de laine mangé par les mythes

« Par définition, l’image du bas de laine représente le contraire de l’investissement; elle fait référence à de l’argent que l’on cache pour le mettre en sécurité au lieu de l’investir. Or, la mission de la Caisse est justement d’investir. C’est pour cela qu’elle a été créée. »

Jean-Jacques Pelletier
La Caisse de dépôt et placement du Québec
Les éditions du Septentrion, Québec, 2025, 308 pages

C’est un objet assez singulier, trois livres en un, imprimé sur deux colonnes, une brique. Son auteur : Jean-Jacques Pelletier, romancier bien connu et professionnel de l’analyse financière moins connu, mais de longue expérience. Plus de trois décennies à accompagner les caisses de retraite, à pratiquer la Caisse de dépôt et placement du Québec à divers titres ont fait de lui un observateur qui s’autorise ici à produire un ouvrage « écrit à la frontière » (p. 10) à une distance qui le transforme ici au moins autant en compagnon de route qu’en observateur privilégié. Il situe son propos dans « une position qui permet à la fois un regard extérieur et un aperçu de l’intérieur, le tout forcément teinté par la défense des intérêts des clients » (p. 11). Les clients, ce sont les régimes de retraite qu’un certain euphémisme désigne « comme les déposants » alors que ce sont, insiste-t-il pour le répéter à l’envi, les véritables acteurs qui font que la Caisse, comme on dit familièrement, est la Caisse. Ce sont leurs épargnes que ces régimes confient aux gestionnaires qui ont le mandat de les faire fructifier pour assurer les rentes promises aux futurs rentiers.

C’est un point de vue et un rappel qui charpentent le livre et en justifient la première partie. Pelletier pose en redresseur qui « s’affaire à débusquer quelques préjugés entretenus sur la Caisse de dépôt qui biaisent souvent la perception qu’on peut en avoir. » (p. 11). C’est de cette partie que l’ouvrage tient son titre. L’institution qu’il tient en haute estime, il entreprend de la défendre comme le fleuron qu’elle est et qu’on ne devrait pas souffrir de voir aussi mal connu. C’est à onze « mythes » tenaces que l’ouvrage s’attaque pour dégager le portrait débarrassé d’une gangue d’ignorance et de préjugés qui empêchent de bien comprendre et apprécier l’originalité et la contribution de l’institution.

Le plus tenace de ces mythes – et celui qui ulcère au plus haut point Pelletier – c’est celui qui s’habille de l’expression « bas de laine » reprise dans le titre.

Déjà, sur le plan des termes, cette expression est une aberration. Par définition, l’image du bas de laine représente le contraire de l’investissement; elle fait référence à de l’argent que l’on cache pour le mettre en sécurité au lieu de l’investir. Or, la mission de la Caisse est justement d’investir. C’est pour cela qu’elle a été créée. (p. 17)

Il faut revenir aux intentions originelles pour bien saisir la nature de la Caisse. C’est une institution qui gère des fonds, « elle n’a pas d’argent » fait remarquer Pelletier, celui qu’elle gère n’est pas non plus composé de fonds publics, mais bien de l’épargne des participants aux régimes de retraite. Jean Lesage est ici convoqué pour mémoire.

La Caisse n’est pas destinée à subventionner le gouvernement, les municipalités ou les commissions scolaires et les entreprises. […] Il ne s’agit pas de l’argent des taxes, il s’agit de l’argent des cotisants, de ceux qui contribuent… La Caisse de dépôt n’est que la fiduciaire pour l’argent des autres, qui appartient à d’autres (p. 17).

Les autres mythes seront déconstruits et les distorsions qu’ils produisent seront démontrées en prenant appui sur la doctrine initiale telle que l’a exposée Lesage avec une clarté qu’apprécie à l’évidence Pelletier. Les nuances et les arguments qui sont avancés relèvent tantôt des concepts de la théorie financière, tantôt des éléments factuels qui décrivent bien le rôle des acteurs, les règles qui définissent leurs relations et les attitudes qu’ils nourrissent, pour le meilleur et pour le pire.

Cette première partie campe bien le propos. La Caisse est mal connue, la démonstration est convaincante. Cette méconnaissance fausse nombre des débats qu’elle suscite, qu’il s’agisse de l’appréciation de ses performances financières et des comparaisons mal fondées, dont celle qui la mettent en concurrence avec le célèbre Teachers ontarien n’est pas la moindre. Pelletier ne manque pas non plus de souligner que la compréhension limitée de la double mission de la Caisse – assurer la retraite par de bons rendements et contribuer au développement du Québec – ne cesse d’alimenter des débats qui ne sont pas toujours infondés, mais qui restent marqués pas les ambivalences aussi bien de la doctrine fondatrice que des attentes contradictoires qu’elles suscitent. « La Caisse n’est pas Investissement Québec. Elle n’est pas le bras économique du gouvernement, même si elle s’applique à favoriser le développement économique du Québec » (p. 32). En toute logique, rappelle Pelletier, en s’acquittant bien de son premier mandat, la Caisse soutient le développement du Québec, elle apporte sécurité et relative prospérité aux rentiers qu’elle sert.

Il n’en demeure pas moins que les immenses sommes qu’elle gère braquent nécessairement les projecteurs sur la part de ses investissements qui relèvent du deuxième volet de sa mission. La Caisse en fait-elle assez? Peut-elle faire davantage? Place-t-elle trop à l’étranger? Autant de questions, parmi d’autres, qui reviennent avec la même périodicité que ses rapports annuels et que soulèvent avec une intensité variable tantôt le départ d’un siège social, tantôt des fermetures cruelles ou des transactions menaçantes pour l’emploi ou l’avenir d’un secteur, d’une industrie, etc. La vérité factuelle c’est que :

la valeur des investissements de la Caisse au Québec ne cesse d’augmenter. […] Mais, en pourcentage de son actif global, la part de ces investissements diminue effectivement. […] La raison est simple : la taille de la Caisse augmente beaucoup plus rapidement que celle de l’économie québécoise (p. 33).

L’argument est technique et il ne ferme pas la discussion : quelles entreprises, quels secteurs de l’économie québécoise sont priorisés? La ventilation des investissements doit-elle seulement répondre d’objectifs financiers, plus ou moins détachés des enjeux économiques? Les questions sont fort nombreuses et elles sont bien abordées en deuxième partie de l’ouvrage, Pelletier le reconnaît d’emblée, soulignant qu’en matière de reddition de comptes, en particulier pour le deuxième volet de la mission, la Caisse pourrait faire mieux et que cela serait utile à la conduite des débats la concernant.

Cette première partie est efficace, les arguments portent. La discussion et les procédés de déconstruction annoncent bien la manière dont Pelletier va entreprendre de rétablir les choses. C’est par un mélange d’exposés relativement techniques et par le recours aux concepts de l’analyse financière aussi bien que par les rappels historiques que l’ouvrage entreprend, en deuxième partie, de refaire le parcours de la Caisse, un parcours expurgé des scories idéologiques et bien assis sur l’exposé de la doctrine de base qui lui a tracé sa voie. Pelletier va rester au plus près des sources et c’est en exploitant d’abord et surtout les rapports annuels et divers documents produits par la Caisse qu’il va présenter son évolution. Le procédé aura le défaut de ses qualités. En collant au plus près chacun des rapports annuels, l’exposé devient plus monotone, le plan est prévisible, ce qui rendra la lecture parfois fastidieuse aux non-initiés ou à ceux-là que les exposés trop techniques peuvent rebuter. Tout du long de la deuxième partie l’exposé se déploie comme un long commentaire analysant et discutant la matière des rapports annuels. La ligne apparaît souvent mince entre l’explication et la justification. Le texte fait bien comprendre les motifs d’une décision, d’une orientation, mais avec un luxe de détails qui laisse parfois paraître le propos comme un plaidoyer.

Pelletier présente et voit CDPQ, au-delà des mythes et des soubresauts de son développement, comme « l’histoire d’une idée ». La formule n’est pas anodine, en effet. La deuxième partie de l’ouvrage s’inscrit bel et bien dans une vision linéaire, « continuiste » de l’histoire de la Caisse. Une approche qu’il justifie et appuie sur le constat que même si elle n’a « plus grand-chose à voir avec ce qu’elle était au moment de sa fondation » […] une chose n’a pas changé : sa fidélité aux deux missions que lui avait assignées le gouvernement Lesage au moment de sa création » (p. 42). C’est cette fidélité qui donne sa trame au récit et qui reste, aux yeux de Pelletier, le filtre grâce auquel peuvent s’évaluer les tendances de son histoire.

Un bref rappel ouvre d’abord le récit, celui de ce que l’auteur appelle « la préhistoire » de l’institution. Il s’agit en fait d’en identifier les origines, la genèse. Cette partie reste fidèle au récit canonique. Ce sont André Marier et Jacques Parizeau qui sont à l’origine du projet, deux jeunes technocrates de l’entourage de Jean Lesage. Le premier s’intéresse à une politique de la vieillesse et se soucie des enjeux de caisses de retraite. Il cherche les moyens de créer une rente universelle pour offrir aux petits salariés une certaine sécurité. Le second partage ses préoccupations, mais, lui, s’intéresse particulièrement à la gestion financière de la province de Québec qu’il voudrait moderniser pour lui donner les moyens d’un État moderne. Tous deux vont agir dans le cadre d’un Comité interministériel sur le Régime des rentes et faire converger leurs talents, leur audace et leurs compétences dans un rapport qui fera date (١٩٦٤) et comportera trois recommandations qui donneront son socle à la Révolution tranquille : création d’un régime de rentes public, mise en place d’une Régie des rentes pour le créer et gérer et, enfin, création de la Caisse de dépôt et placement pour gérer les fonds.

Jean Lesage endossera très rapidement le rapport avec un objectif politique clair : prendre de vitesse Ottawa qui veut créer son propre régime. Cela donnera lieu à un énième bras de fer sur fond de racisme ordinaire : l’idée d’une Caisse de dépôt passe pour une manœuvre au service d’intentions malveillantes… Cela ne sera pas sans effet, car les milieux financiers de la rue Saint-Jacques s’y opposent farouchement. C’est avec l’aide diplomatique de la France que Marier réussira à faire fléchir Jean Lesage qui, à l’occasion d’un voyage à Paris, se laissera convaincre de l’utilité et de la pertinence de sa création. L’exemple de la Caisse de dépôt et consignation sera inspirant. Au retour, Lesage annoncera son intention d’aller de l’avant. Pelletier cite sa déclaration qui fixe la cadre de doctrine qui tient toujours :

La création d’une Caisse de dépôt et placement adaptée aux besoins du Québec, qui s’occupera de faire fructifier au mieux les cotisations des pensions du Québec. Elle aidera à financer les projets d’infrastructures et d’aménagement de notre territoire. Elle pourra ainsi canaliser une partie très importante des cotisations de pensions vers des placements industriels sûrs et utiles au Québec. (p. 46)

Lesage restera méfiant, lors des discussions entourant l’adoption du projet de loi, il reviendra sur la nécessité de ne pas renoncer au rendement pour satisfaire des objectifs de développement économique. Cette tension entre les deux missions va charpenter toute l’histoire de la Caisse et… du récit de Jean-Jacques Pelletier. « D’un président à l’autre, les interprétations varieront, l’accent mis sur la deuxième mission variera aussi, notamment selon les partis au pouvoir et les critiques fluctueront en conséquence. » (p. 46). Il divisera le récit de cette partie en trois périodes : la fondation, l’expansion et la mondialisation, chaque période marquée par le style et les priorités des présidents.

C’est un choix engageant : non seulement le récit insiste-t-il sur la continuité, mais encore reste-t-il centré sur la personne des dirigeants. Cette façon de voir et présenter les choses teinte profondément l’ouvrage. Sans rien enlever de la contribution et des compétences des dirigeants, force est de constater que l’institutionnalisation de la Caisse est d’abord vue dans sa dynamique interne. Certes des éléments de contexte sont évoqués. Mais les tendances et les changements observables sous chacune des présidences sont rarement mis en relation avec son insertion dans l’écosystème financier global dans lequel elle s’insère et se construit. Ce faisant Pelletier laisse dans l’ombre une partie de ce qui fait l’originalité de la Caisse, de ce qui dessine son champ d’action dans un environnement financier qui ira en se complexifiant et en lui imposant des contraintes de plus en plus rigides. Cela teintera particulièrement la troisième partie de l’ouvrage et la discussion concernant son modèle de gestion des risques et la prise en compte de ses vulnérabilités.

Les chapitres consacrés à Claude Prieur et Marcel Cazavan sont particulièrement éclairants pour comprendre comment et en quoi la double mission de la Caisse obéit à une volonté d’émancipation qui reste, de manière constitutive pourrait-on dire, prisonnière consentante d’une ambivalence qui façonnera le socle de son institutionnalisation. La volonté de s’affranchir du syndicat financier qui contrôle les emprunts du Québec marque la période. Les efforts pour desserrer l’étau que la maison de courtage A. E. Ames et la Banque de Montréal tiennent serré sont bien décrits, avec le point de vue très opérationnel de l’acteur financier qui sera celui de Pelletier tout au long de l’ouvrage. Le monopole canadian est un instrument d’assujettissement qui plombe le développement du Québec. Et les détenteurs de ce monopole ne laissent rien passer, ce sont des maîtres chanteurs qui pèsent sur chaque élection en jouant sur les titres de dette du gouvernement de la province.

Claude Prieur ne ménagera aucun effort pour briser l’étau. C’est la réaction des milieux financiers à la parution du manifeste Égalité ou indépendance et l’élection de Daniel Johnson qui lui en donneront l’occasion. Lorsque le syndicat vend des quantités importantes d’obligations pour peser sur le cours de l’élection en brandissant le spectre de la débandade financière causée par l’instabilité politique présumée, Prieur garde son calme : « lorsque les détenteurs d’obligation se mettent à vendre, leur valeur chute… et la Caisse achète. Le manège se répète pendant deux jours. Le troisième, le marché se calme » (p. 53). C’est un véritable geste de rupture. Prieur « a établi le protocole d’intervention qui prévaudra par la suite dans les moments où le financement du Québec pourrait être menacé, que ce soit lors de l’élection du PQ ou à la veille des deux référendums » (p. 53). C’est une conduite qui témoigne à la fois du refus de se laisser subordonner et de la volonté de s’affirmer maître de ses stratégies.

Il faudra la détermination de Parizeau et le talent de sa garde rapprochée pour que la Caisse vienne à bout du syndicat et de l’emprise anglophone sur son champ d’intervention. Mais sa première victoire est révélatrice : elle peut se féliciter de faire baisser les coûts des obligations et, de là, les coûts de financement pour la province, mais cela la place en situation délicate pour ce qui est de sa mission première qui lui dicte pourtant de privilégier le meilleur rendement. La tension entre ses deux mandats se raffermit. Elle durera.

Les débats ne tarderont pas à surgir quant aux priorités de placement à faire valoir. Le camp nationaliste a tendance à vouloir éviter les placements « anglophones », les fédéralistes voyant dans les investissements « trop québécois » un risque excessif – et leurs discours ne manquent pas de relais pour laisser craindre la nationalisation de l’économie du Québec… De fait, les arguments varieront, mais la polarisation restera toujours au fondement des tensions à propos du double mandat. Il en est toujours ainsi, car l’expression « contribuer au développement du Québec » est un euphémisme qui masque une lacune fondamentale qui plombe la dynamique d’institutionnalisation : le manque d’une doctrine explicite de l’intérêt national, doctrine qui fournirait des repères et délimiterait plus clairement les paramètres du deuxième volet du double mandat. Ce qui se joue dans la tension, c’est l’ambivalence à propos de ce qu’aura signifié s’émanciper du carcan financier anglophone. S’en extirper pour s’intégrer et fonctionner ou s’émanciper pour changer sinon de règles du moins de posture et de position?

Le chapitre consacré à Marcel Cazavan va bien illustrer le dilemme fondamental sans pour autant que Pelletier ne l’explicite et aille au bout de ce qui se révèle. Les tensions, en effet, ne tardent pas à surgir avec l’arrivée au pouvoir du Parti québécois et, évidemment, avec un Jacques Parizeau ministre des Finances. Alors que depuis le début la Caisse et ses supporteurs avaient plutôt considéré les deux volets de la mission comme d’égale importance, Cazavan, à la présidence, voudra faire primer le mandat de fiduciaire. Dans un contexte de croissance rapide et dans une conjoncture économique difficile, la Caisse sous sa gouverne doit trouver ses marques. Son personnel est désormais « affranchi » de la fonction publique, ce qui facilite le recrutement par des conditions de rémunération alignées sur le privé et oriente ses pratiques professionnelles sur celles du secteur. La fonction fiduciaire est bien servie et les rendements sont au rendez-vous.

La Caisse se construit en se faisant : elle a le défi de la professionnalisation, celui du recrutement et de se donner une éthique d’affaires. Un premier scandale de favoritisme en faveur de membres influents du Parti libéral ne manquera pas d’être utilisé pour illustrer le risque associé au mandat de développement économique. L’ironie de la chose c’est que l’exemple est souvent utilisé pour retourner l’argument contre les nationalistes. Les tensions à ce sujet vont aller en s’intensifiant au fur et à mesure que le gouvernement Lévesque trouve ses marques. Pelletier suit les péripéties qui vont mener à la démission de Cazavan sur fond de conflits quant aux enjeux concernant les interventions de la Caisse pour le développement économique. Parizeau l’avait connu au ministère des Finances et surtout « subi » par personne interposée alors que le même Cazavan avait conseillé Raymond Garneau ministre libéral dans le débat sur le budget de l’an 1. Cela et bien d’autres choses séparaient les deux hommes. La jeune indépendance de la Caisse n’empêchera pas Parizeau de venir à bout du président trop tiède à l’égard du développement du Québec et Cazavan à démissionnera en se faisant confier un poste de conseiller à la présidence et… un parachute doré. Ce chapitre donne une vue de l’intérieur et sur le détail de ce qui se joue dans pendant que la Caisse grossit : « À son départ, Marcel Cazavan laisse une institution dont la taille de l’actif a plus que triplé en 7 ans, passant de 2,7 milliards à 9,7 milliards » (p. 66).

Malgré les bousculades, la Caisse et Jean Campeau, désigné comme successeur, s’engagent dans les grands chantiers d’investissement qui participent de la construction du Québec inc. Le second volet du mandat est affirmé sans complexe. Geste symbolique fort, en 1978, « le Québec procédait à sa première émission obligataire rédigée en français » (p. 65). Un geste que Raymond Garneau, alors devenu ex-ministre libéral, qualifiera de « ridicule », commentaire qui illustre bien la distance qui sépare les visions fédéralistes et souverainistes. Mais le PQ ne se sera pas contenté de gestes symboliques : modifications de la composition du conseil d’administration, implication directe du ministère et du ministre des Finances dans les transactions majeures, etc. La Caisse va prendre un essor qui ne manquera pas de laisser voir le poids que son mandat de développement va prendre dans ses orientations et pratiques. Pour Pelletier, c’est la deuxième période du développement de la Caisse, celle de « l’ouverture sur le monde » qui caractérisera le mandat de Jean Campeau.

Celui qui aura été l’un des deux émissaires de Parizeau pour « casser » le syndicat financier ne tardera pas à faire sa marque. Plusieurs hauts dirigeants de la Caisse iront ailleurs « relever d’autres défis », la Caisse se tiendra très proche des grands projets du Québec inc. et n’hésitera pas à sortir des étroites frontières canadian pour s’ouvrir à l’international où elle souhaite accompagner et orienter l’expansion des entreprises québécoises. Durant cette période la Caisse élargit la gamme de ses outils, adopte des pratiques de gestion et récolte des rendements qui en impressionneront plus d’un.

Pelletier suit d’un rapport à l’autre la progression de cette modernisation, s’attardant à décrire longuement les outils, les usages que la Caisse en a fait. Il souligne, à juste titre, l’attractivité de la Caisse qui recrute et accueille de plus en plus de jeunes professionnels compétents, mobilisés pour gérer avec rigueur pour faire face aux dures conditions de la décennie 80. La Caisse a du succès en dépit des conditions difficiles et malgré l’adversité qu’elle rencontre de la part de l’establishment canadian qu’elle dérange et qui supporte mal aussi bien ses succès que son appétit. La grande bataille du projet de loi S-31 déposé par le gouvernement Trudeau pour empêcher la Caisse et Paul Desmarais de mettre la main sur le Canadien Pacifique reste l’événement majeur de cette période. Le projet de loi qui, finalement, ne sera jamais adopté parce que Desmarais reculera a envoyé « un signal clair comme quoi le Canada inc. ne tolèrerait pas que la Caisse acquière une position dominante dans les grandes entreprises pancanadiennes » (p. 78). Pelletier n’insiste cependant pas sur ce que ce signal a pu signifier pour la mission de la Caisse. L’incident est pourtant éloquent : la Caisse ne peut être un instrument d’émancipation de la domination canadian. Elle peut certes bousculer des joueurs, mais pas les règles du jeu et le déroulement de la partie.

Sous Campeau, la Caisse va consolider l’espace économique du Québec. Elle va multiplier les initiatives pour prendre le contrôle des entreprises stratégiques, accroître radicalement ses participations dans les PME. « En 1989, à la fin de la présidence de Jean Campeau, les placements privés dans les grandes entreprises représentent 1,85 milliard, distribué dans 35 entreprises, tandis que ceux réalisés dans les PME totalisent 270 millions, répartis dans plus d’une centaine d’entreprises » (p. 77). Fidèle à sa manière, Pelletier discute des placements, donne les clés permettant de comprendre les prises de décisions, etc., toujours en collant au plus près les rapports annuels. C’est dans cette section qu’il se permet une rare incursion critique, pointant sans trop élaborer une décision comme celle du refus de la Caisse de consentir à la fusion de Domtar et de Consolidated Bathurst, fusion qui aurait fait naître un acteur majeur dans le secteur ou encore d’avoir imposé à la tête de Provigo un naufrageur à la réputation surfaite qui fera sortir Provigo du périmètre du Québec inc.

Cette incursion critique apparaît assez contrastante en regard de la posture qu’adopte Pelletier pour désigner l’épisode de direction bicéphale de 1990 à 1994. Certes, reconnaît-il, qu’il « s’agit là d’une initiative singulièrement maladroite, qui brouille les lignes de pouvoir à l’intérieur de l’organisation » (p. 80), mais son point de vue reste centré sur les conséquences internes alors qu’il est plutôt évident qu’il s’est agi d’une décision politique d’une singulière étroitesse de vue. Le gouvernement libéral a manifestement taillé des sinécures, réalisant là une instrumentalisation de la Caisse avec une outrecuidance qui dépassait tous les procès d’intention faits aux nationalistes. Toujours centré sur l’organisation, Pelletier reconnaît que « l’époque bicéphale illustre assez bien la nature du risque politique vécu par un gestionnaire comme la Caisse » (p. 93). Les manifestations qu’il en voit, il les interprète comme une persistance, comme un risque permanent. C’est une perspective qui tient toujours le politique à distance, celle du risque arrivant de l’extérieur. Pelletier ne fait pas suffisamment le lien entre ce risque et le double mandat. Le flou entourant les attentes en ce qui concerne les attentes de développement économique est inhérent à la notion de double mandat et il est d’abord et avant tout essentiellement politique. Il est peut-être gérable, mais il ne peut l’être que dans un énoncé de mission qui refuse de trancher dans ce qu’a, au départ, représenté l’effort d’émancipation.

Le chapitre, rapports annuels à l’appui, montre que la Caisse a malgré tout continué d’affiner ses outils, de diversifier ses placements et de garder le cap. Cela a pu se faire parce que les dirigeants attelés aux opérations ont profité du vide laissé à la tête de l’organisation pour affermir leur leadership, leur compétence et leur vision de sa mission. C’est un fait, la culture de l’organisation se développe selon sa logique propre. Ce que Pelletier voit comme une progression linéaire, on peut plutôt le voir comme une progression systémique, la dynamique interne obéissant à une poussée réalisée par les tenants du développement. Michel Nadeau et Jean-Claude Scraire seront les figures de proue de cette progression. Ils formeront en quelque sorte le tandem en miroir inversé de ce que la Caisse bicéphale était devenue. Chacun se découpera des domaines de prédilection, Scraire en immobilier et aux affaires juridiques, Nadeau à l’investissement et au développement.

L’institutionnalisation se poursuit et des orientations se consolident dans les brèches de cette gouvernance bancale. Pelletier regarde les progrès réalisés en les ramenant dans le périmètre des relations avec les clients, l’axe principal de son questionnement, un axe, on l’aura compris qui a charpenté sa propre pratique, ce qui lui fait dire qu’« une grande partie des progrès effectués depuis le mandat de Jean Campeau, et qui se sont poursuivis pendant la période bicéphale, est née de cette collaboration, de cette ouverture de la Caisse, très contrôlée, mais réelle, aux revendications de ses clients » (p. 93). C’est la transformation de cette relation qui reste, un peu comme en sous-texte, le point d’appui de l’exposé – on hésite à parler d’analyse – du propos de Pelletier.

Jean-Claude Scraire arrive à la présidence sous le gouvernement du Parti québécois. Il deviendra la figure de la montée en puissance du Québec inc. et de ses ambitions. L’ALENA, l’accélération de la mondialisation et des enjeux de financiarisation qui l’accompagne vont fournir la trame de son mandat. Pelletier qualifie comme étant celui de la croissance euphorique. C’est, en effet, une période de grand bouillonnement institutionnel. La Caisse joue à fond de train la mondialisation. Scraire veut l’inscrire à titre d’acteur d’envergure, capable de poursuivre sa voie propre dans un ordre du monde qui se recompose rapidement. Il entend internationaliser les opérations de la Caisse en attirant à elle des clients étrangers qui en augmenteront la taille et le rayonnement. Il faut pour cela une vision claire : devenir un gestionnaire d’actifs offrant une vaste gamme de produits adaptés aux clients internationaux et, plus encore leur offrir des services-conseils en se proposant elle-même comme modèle. C’est une vision qui inverse ce qui avait été les conditions d’émergence de la Caisse : « plutôt que l’épargne du Québec soit gérée à l’étranger, la Caisse veut faire en sorte que l’épargne étrangère soit gérée au Québec » (p. 106). Les bureaux à l’étranger vont se multiplier, de nombreuses filiales vont naître, la Caisse a d’énormes ambitions.

Et elle entend bien que son internationalisation favorise le deuxième volet de sa mission en accompagnant les entreprises québécoises dans leur implantation et leur rayonnement à l’étranger. C’est une période où les deux missions de la Caisse sont non seulement traitées sur un pied d’égalité, mais encore et surtout abordées dans des stratégies imbriquées. L’axe stratégique, dans l’esprit du temps, se concentre sur les technologies de l’information et sur l’économie du savoir. Pour s’y inscrire dans un contexte mondial, la Caisse intensifie ses efforts de recherche et se dote d’équipes spécialisées se partageant divers domaines de suivi et d’exploration.

Le Québec inc. prend de l’élan. Sous le leadership de Michel Nadeau, la Caisse prend une part de plus en plus intensive dans le développement de l’économie québécoise. Elle s’engage dans une très grande variété de formes et d’arrangements institutionnels à densifier le tissus économique et industriel du Québec. Elle accroît sa présence dans les régions, apporte du capital, donne de l’accompagnement, accroît sa présence directe et indirecte dans les conseils d’administration. En quelques années se dessine donc une forme entrepreneuriale qui accordera à la classe d’affaire qui prend du galon l’étiquette de Québec inc. À l’instar de ce qui arrive aux velléités souverainistes au lendemain du référendum de 1995 cependant, cette forme vacillera. La Caisse finira par se raviser : Henri-Paul Rousseau en démantèlera des pans entiers, qualifiant d’éparpillement les efforts et les ambitions de la période Scraire. Pelletier ne s’étend pas vraiment sur la signification des transformations organisationnelles qui ont traduit ce réalignement. En clair, pourtant, Rousseau ramènera la Caisse dans un précarré moins ambitieux. Ses accointances avec l’establishment canadian n’y sont certes pas étrangères.

Passant en revue les diverses transformations internes suscitées par ces ambitions, Pelletier ne manque pas de noter que le rôle des « clients » a été mieux compris et plus affirmé et que cela a eu une incidence critique utile. La période ayant été marquée par l’éclatement de la bulle des technologies numériques, c’est le dossier de Québecor Média qui fait l’objet du regard critique de nombre d’observateurs de l’époque. Pelletier n’y manque pas et à son commentaire affleure une remarque d’une teneur qu’on ne retrouve pas souvent dans l’ouvrage :

On peut facilement admettre qu’il y allait de l’intérêt national que le contrôle de cette industrie demeure au Québec. Mais pour quelle raison n’est-ce pas un organisme gouvernemental comme Investissement Québec qui a fourni les fonds pour s’associer à Québecor? Au moins en partie? Pourquoi les clients de la Caisse en ont-ils assumé seuls le risque et les coûts éventuels? La réponse tient probablement dans le caractère “relatif” de l’autonomie de la Caisse (p. 116).

L’observation est juste, mais le commentaire reste court : toute l’ambigüité du double mandat émerge pourtant là. Ce n’est pas seulement l’autonomie qui est en cause, c’est le caractère compensatoire de la mission qui apparaît. Le gouvernement de la province, limité par le régime et son statut, a choisi de faire indirectement ce qu’il ne peut faire pleinement et ouvertement en matière de défense de l’intérêt national. Mieux valait maquiller la chose en dossier d’affaires…

Dressant le bilan du passage de Scraire à la présidence, Pelletier en tire une conclusion majeure, qui, à elle seule, illustre l’intérêt et la contribution de l’ouvrage. Par-delà l’évocation de ses moins bons coups et le regard porté sur les repères habituels de l’analyse financière, ce chapitre se termine, en effet, sur un constat immense : « Jean-Claude Scraire est probablement le plus grand visionnaire que la Caisse a connu, à l’exception de ses deux concepteurs, Jacques Parizeau et André Marier » (p. 118). Aux yeux de Pelletier, la vision qu’il a élaborée a « constitué l’épine dorsale d’une grande partie de l’activité de ses successeurs ». Ce n’est pas un simple legs, c’est vraiment une contribution de rénovation, pour ne pas dire re-fondatrice.

Il vaut la peine de citer en entier le passage clé :

Rappelons que cette vision s’articulait autour des points suivants : aspiration à des activités d’envergure mondiale, importance de la recherche pour relever les défis d’une économie mondialisée, modernisation des processus, nécessité d’une gestion plus sophistiquée du risque, orientation vers les actifs négociés en dehors des marchés organisés, utilisation de partenariats pour apprivoiser les nouveaux territoires de l’investissement et, selon des modalités variables, contribution croissante au développement du Québec. (p. 118)

Scraire aura donc défini un cadre paradigmatique durable. Pelletier a le grand mérite de le révéler, de le faire voir. Il ne va cependant pas au bout de ce que cette révélation peut avoir de portée analytique – et empirique. Il remarque bien que « ce qui est rejeté par les successeurs de Jean-Claude Scraire, c’est la troisième mission qu’il voulait greffer à la Caisse dans le but de mieux répondre aux deux premières : il voulait qu’elle devienne une puissance mondiale de gestions d’actifs pour des tiers » (p. 118). Ce renoncement à la puissance n’est pas une affaire banale, il ne répond pas seulement d’une dynamique interne, d’un choix organisationnel. On aurait aimé que Pelletier approfondisse la réflexion, d’autant qu’il insiste pour montrer comment les successeurs ont été en quelque sorte les héritiers de sa vision. N’y a-t-il pas un lien à faire avec les choix de Rousseau et les mouvements de repli du Québec inc.?

Le chapitre portant sur l’image architecturale de la Caisse, revient sur l’épisode de la construction de l’édifice Jacques-Parizeau. Ici encore Pelletier colle aux faits et rectifie « quelques légendes urbaines » concernant l’immeuble qui est devenu un bâtiment iconique du Quartier international de Montréal. Le projet avait mobilisé beaucoup de pense-petit qui s’en donnaient à cœur joie sur ce qui était dénoncé comme les idées de grandeur de la Caisse et de son président. Pelletier démonte ce qu’il démontre avoir été un faux scandale en grande partie entretenu par une « stratégie d’information désastreuse » de la part de la Caisse et par un choix de planification budgétaire dont les méthodes discutables ont nourri bien des malentendus. Un dépassement de coût de 45,6 millions selon la vérificatrice générale aurait marqué le projet, montant que la Caisse contestera en justice, mais un dépassement qui ne saurait cependant pas accréditer la thèse des dépenses somptuaires.

Quoi qu’il en soit, le bâtiment finira bien par susciter l’admiration qu’il mérite. Ce que reproche Pelletier qui décortique minutieusement le dossier, dans cette affaire, c’est que les coûts n’ont pas été imputés correctement : « Les clients ont tout payé » (p. 126). Fidèle à son approche, établissant que ce sont les autorités de la Ville de Montréal qui ont bénéficié d’un investissement qui a servi des fins d’urbanisme et de revitalisation urbaine. L’immeuble est devenu une illustration supplémentaire des ambigüités que peut nourrir le double mandat. « Pour le dire autrement, les clients de la Caisse ont fait un cadeau de près d’une centaine de millions de dollars aux Montréalais. À ce jour, aucune forme de remerciement ne semble leur avoir été adressée par la Ville de Montréal » (p. 127) note-t-il avec une pointe d’acrimonie. Le bâtiment a coûté cher, le président lui-même l’a reconnu, mais il est de niveau mondial, comme le mérite une organisation de taille mondiale. Scraire prendra tout le monde par surprise en démissionnant avant la fin de son mandat, sans trop d’explication. Pelletier ne sera guère plus éclairant sur ce geste, n’évoquant que des circonstances assez triviales (enjeux de rémunération, prestige malmené, etc.).

Tout le battage autour du faux scandale et le départ précipité de Scraire donneront à Henri-Paul Rousseau qui lui succède une marge de manœuvre et un contexte dont il profitera pour marquer un virage majeur. On a du mal à suivre Pelletier dans son hypothèse continuiste dans la description qu’il amorce du mandat de Rousseau dont la présidence, dit-il, « est marquée par un changement majeur de philosophie de gestion » (p. 128). En note de bas de page, Pelletier décrit la chose comme un retour aux dilemmes de la fondation : Rousseau s’aligne sur la vision de Jean Lesage. Le motif sous-jacent ne renvoie pas seulement à la philosophie de gestion. Il met directement en cause la finalité stratégique du mandat.

La Caisse cesse d’être le propulseur du Québec inc., son mandat de fiduciaire prend le pas sur celui du développement économique. Rousseau va présenter la chose comme un grand ménage. C’est la rupture avec l’ère Scraire : les mauvais résultats de 2001 et la controverse médiatique à propos de l’immeuble vont lui en fournir la matière et le prétexte. Il délaisse le secteur des Technologies malmené par la conjoncture, réorganise les portefeuilles et la gestion des risques et, surtout, il sabre dans les filiales et bureaux à l’étranger pour abandonner le projet et l’ambition qu’avait eus Scraire d’ajouter une troisième mission pour faire de la Caisse un géant mondial de la gestion d’actifs. La référence que fait Pelletier à la vision de Jean Lesage n’est pas anodine. Rousseau va parvenir à faire inscrire dans la loi de la Caisse cette interprétation prédominante : la Caisse va contribuer au développement du Québec en assumant son rôle de fiduciaire. On comprend dès lors qu’une dose de nationalisme peut bien lui être administrée en évoquant des placements locaux, mais elle se manifestera surtout par l’addition des projets d’investissement, par une logique d’affaires et non pas par l’effort de structuration de l’espace économique. La volonté de puissance de l’époque Scraire s’est évanouie.

Pour recentrer la Caisse sur son rôle de fiduciaire, Rousseau accordera une importance jusque-là inédite à la place et au rôle des déposants, désormais vus et désignés comme des clients. « Jamais un président de la Caisse n’a été aussi présent auprès des clients et aussi manifestement ouvert à discuter avec eux de leurs besoins, propositions et suggestions » (p. 134). La nouvelle loi de la Caisse intègrera cette orientation. Cela ne sera pas pour déparer la lecture et la préoccupation de Pelletier, ses commentaires sont plutôt appréciatifs, attaché qu’il est à la doctrine Lesage. « Cette version moins entrepreneuriale de la Caisse façon Rousseau, elle se retrouve par ailleurs de façon textuelle dans le discours de Jean Lesage, qui affirmait que la Caisse n’est pas « entrepreneur », mais un réservoir de capitaux (p. 154). La continuité que voit Pelletier c’est celle de la culture gestionnaire, celle de l’importance de la gestion financière de la Caisse. C’est certes une condition nécessaire à son existence et pour ses succès, mais, on l’aura compris, elle n’est pas considérée comme suffisante dans la version Marier/Parizeau, une version d’aspiration à l’achèvement national et teintée d’une sensibilité sociale-démocrate certainement absente chez Lesage et sans doute également chez Rousseau. On en trouve une manifestation dans son approche d’intervention en matière d’investissement au Québec.

Rousseau veut renforcer l’industrie du capital de risque et il veut le faire en prônant une approche passant « par des fonds de capital de risque, locaux ou étrangers, actifs au Québec » (p. 157). Son approche accorde la primauté à l’intégration au marché et au secteur existant. « La conséquence, c’est qu’une partie substantielle des besoins en capital de risque est comblée par des fonds internationaux qui viennent s’établir à Montréal » (p. 157). C’est une orientation de développement exogène. On en tient pour illustration éloquente qu’avec la Banque de développement et de commerce du Canada, la Caisse finance à 50 ٪ le fonds AlterInvest, ce qui fera bondir Michel Nadeau : « La décision de placer l’argent de nos rentes dans nos PME est prise par un organisme fédéral, qui est dirigé d’Ottawa, par des Ontariens en majorité » (p. 158). Rousseau vise à inscrire la Caisse dans le marché existant, il ne cherche pas à l’ancrer dans un espace économique national. La continuité que cherche à démontrer Pelletier tient plutôt de la discontinuité radicale.

En cela l’approche d’Henri-Paul Rousseau diffère de façon marquante de celle de Jean-Claude Scraire : au lieu d’attirer ici le capital étranger pour qu’il soit géré au Québec, on veut que le capital étranger vienne investir sur place et participe, moyennant rétribution, à développer le Québec. On comprend que des nationalistes y aient trouvé du grain à moudre (p. 158).

La dernière phrase est typique de l’ambigüité de la perspective de cet ouvrage. Les perspectives gestionnaires gomme l’enjeu majeur : où, comment et en quoi la Caisse s’institutionnalise-t-elle? Là où Pelletier voit une différence de ligne politique se trouve, en fait, une ligne de fracture. Les rendements ont beau s’améliorer, le nombre d’investissements au Québec augmenter, la Caisse, en tant que structure porteuse, ne remplit pas la même fonction économique. En termes d’économie politique, elle n’instruit pas le même procès d’institutionnalisation. La discussion des résultats ne peut être faite sur la seule considération de gestion financière : ils n’ont pas la même portée même quand les courbes et les tendances ont l’air de pencher vers la croissance.

C’était incontournable et Pelletier s’acquitte de la tâche avec minutie. « L’aventure des PCAA et la crise financière de 2008 constituent à ce jour la pire catastrophe à avoir frappé la Caisse et ses clients » (p. 159). Son exposé déconstruit par le menu détail ce que sont les PCAA et la place qu’ils ont tenue dans l’écosystème financier international. Ce sont des instruments hypercomplexes que nombre d’institutions ont manipulés en manquant trop souvent de précaution. C’est là le cœur de la thèse de Pelletier pour ce qui concerne la Caisse : ce sont les déficiences de sa gestion de risques qui l’ont exposée à subir de plein fouet la crise enclenchée par la cupidité des banques. Les subprimes, ces produits de financement hypothécaire plus ou moins frelatés, ont servi de détonateur. Les PCAA, jusque-là sécuritaire sont devenus toxiques. Pelletier décrit par le détail comment cela s’est produit et les répercussions que cela a eues pour leurs détenteurs. Les péripéties de cette crise donnent le tournis au lecteur, comme elles ont certainement torturé les acteurs.

Ce sont les présidents intérimaires Claude Guay et Fernand Perreault qui ont déployé l’essentiel des mesures défensives. Arrivé en poste alors que la crise se faisait de plus en plus menaçante, Rousseau doit déployer d’énormes efforts pour tenter de redresser les choses. Il y parviendra avec l’Entente de Montréal – rédigée en anglais et ficelé à Toronto ! – qui permettra d’étaler dans le temps la liquidation des PCAA, transformant la dette à court terme en remboursement long terme, soulageant ainsi les trésoreries et permettant de limiter les pertes. Des pertes il y a eu, mais Pelletier montre qu’elles n’ont pas été à hauteur de 40 milliards, que la crise n’est pas uniquement attribuable aux PCAA, mais aussi aux baisses de marché et aux déficiences de la politique de couverture de la Caisse. Il décortique ce chiffre en prenant appui sur diverses sources et analyses, en particulier celles de Pierre Fortin, pour montrer que « si on additionne la baisse de valeur due aux PCAA et celle liée à la couverture de devise, ces deux facteurs ont fait inscrire au bilan de la Caisse, en 2008, une baisse de valeur totale de 12,9 milliards » (p. 182). C’est moins que 40, on en convient, mais cela reste énorme.

La démonstration est compliquée à souhait, mais elle est assez convaincante pour atténuer les fort mauvaises impressions qu’avait laissées le plaidoyer de Rousseau qui avait évoqué « la tempête parfaite ». Pelletier s’affaire à dénoncer les envies de chasse aux sorcières auxquelles étaient tentés de céder ceux-là qui voulaient faire « rouler des têtes ». Fidèle à son cadre d’analyse, il conclura plutôt que « la crise des PCAA est d’abord et avant tout le résultat d’un échec collectif à implanter un système satisfaisant de gestion des risques. D’une certaine manière, Henri-Paul Rousseau lui-même l’a reconnu implicitement en revendiquant la responsabilité de la crise » (p. 184). On voit bien là les limites d’une telle analyse organisationnelle : Rousseau avait fait de l’amélioration de la gestion du risque sa priorité, c’est dire qu’il a failli lui-même à la servir convenablement comme l’ont fait ceux et celles dont il s’était entouré. Ce chapitre laisse le lecteur sur son appétit : l’exposé est trop sinueux, il colle trop les dilemmes de gestion et pas suffisamment les processus décisionnels menés par les acteurs. Cela n’a rien à voir avec la chasse aux sorcières, il s’agit de bien saisir la chaîne de responsabilité dans le système lui-même. Les rouages permettent sans doute de comprendre la mécanique de système, mais les décideurs qui font les choix pour les activer ont leur part de responsabilité. Et c’est généralement pourquoi ils sont hautement rémunérés…

Henri-Paul Rousseau démissionnera fin août 2008. On le retrouvera dans l’univers de Power Corporation. Michael Sabia qui lui succède est nommé dans des circonstances assez nébuleuses : le conseil d’administration court-circuitera son propre processus de recrutement. Pelletier ne mentionne pas la chose, pourtant pas banale. Il faut dire que le président Sabia a l’habitude des circonstances opaques : il quittera à peine dix-huit mois après le renouvellement de son mandat pour des motifs assez vagues. Pelletier ne se penche pas sur cette étrange continuité… C’est, là encore, une limite de son approche centrée sur la documentation officielle.

Sitôt en poste, Sabia va amorcer sa réforme – c’est un peu l’exercice obligé chez les gestionnaires de ce niveau. Et ce sera, selon Pelletier, la continuité encore, qui servira de fil conducteur :

[…] le nouveau président reprend à sa façon les grands principes de son prédécesseur : simplifier l’organisation, repenser les produits de placement pour les adapter aux besoins des clients, renforcer la gestion du risque, réaffirmer le souci de la Caisse pour le développement du Québec et, surtout, se centrer sur les clients (p. 188).

Dit autrement et dans une perspective plus institutionnaliste, la normalisation se poursuit. Réorganisation du conseil d’administration et éviction des représentants syndicaux, recrutement d’administrateurs issus du sérail des professionnels de la gestion financière, Sabia met la Caisse à sa main. Même s’il accorde plus d’importance aux « clients » et leur fait une place au conseil, il abolit des postes et recrute des spécialistes aux compétences plus pointues. « Après ce nettoyage, qui fait suite à celui effectué par Henri-Paul Rousseau, c’est un euphémisme de dire que la Caisse a profondément changé. Si certains gestionnaires parlent encore de l’ADN Caisse, il est clair que cet ADN a subi de profondes mutations » (p. 190). Ici encore la thèse de la continuité est plutôt malmenée. Les mutations touchent toutes les fonctions névralgiques de l’organisation : abolition du fonctionnement en silo (c’est la marotte en ces milieux), roulement de personnel accentué, surtout dans les postes supérieurs, raffermissement des contrôles, déploiement d’une réforme d’envergure sur la gestion du risque.

Sabia a les coudées franches et il impose un leadership beaucoup plus « vertical » en dépit de la multiplication des « passerelles entre les services » et malgré son ouverture aux « clients ». En effet, ils sont mieux encadrés, car la Caisse ne veut pas seulement les écouter, elle veut leur faire de meilleures propositions. Sur le plan de la composition des portefeuilles, le coup de barre est marqué :

Au début de 1995, quand Jean-Claude Scraire prend les rênes de la Caisse, les actifs étrangers représentent 12,2 % de l’actif total; à son départ, en 2002, ils ont triplé et représentaient environ 37 % de l’avoir. Pendant les premières années de la présidence d’Henri-Paul Rousseau, le chiffre retombe temporairement à 31 % (2003) puis il remonte à 42 % (2007). Et lorsque Michael Sabia quitte à son tour la Caisse en 2029, 66 % des actifs gérés par l’institution sont investis à l’étranger (p. 196).

En ce qui concerne le soutien à l’économie du Québec, le premier mandat de Sabia maintient ses interventions dans le marché boursier et par les placements privés. « Entre 2009 et 2013, les obligations de sociétés québécoises (les prêts) passent de 6,3 milliards à 8,8 milliards et les actions négociées de façon privée augmentent de 4,4 milliards à 6,3 milliards. Quant au nombre d’entreprises québécoises que la Caisse a appuyées, il s’élève à 550 en 2013; de ce nombre 400 sont des PME » (p. 204). Le fait important à noter touche la ventilation des placements :

C’est toutefois dans les grandes entreprises que l’essentiel du capital est concentré. La proportion allouée aux entreprises de grande capitalisation est de 5,5 milliards, soit 87 % du capital investi. Les PME et le capital de risque se partagent respectivement 11,5 % et 1,8 % des investissements, ce qui représente des montants de 729 millions et 89 millions (p. 205).

Cette répartition restera à peu près la même, mais l’objectif d’augmenter cet engagement est aujourd’hui encore poursuivi. Mais cela ne suffira pas à taire les critiques et à fermer le débat pour établir si la Caisse en fait suffisamment, car si les montants augmentent, le poids relatif diminue dans le portefeuille. L’argument technique est mis de l’avant : c’est normal puisque « les actifs de la Caisse croissent beaucoup plus rapidement que le PIB québécois » (p. 206). On l’aura compris, les débats tourneront autour de ce que la Caisse pourrait faire de plus pour faire augmenter le PIB et redresser le ratio.

Esquivant la discussion, Pelletier se contente de placer dos à dos les positions qui s’affrontent : « C’est un peu comme si la Caisse était condamnée à naviguer entre les critiques des zélotes du développement national et les blâmes des fondamentalistes de la poursuite aveugle du rendement – avec une intensité qui varie selon les périodes et les événements » (p. 207).

La posture est facile et décevante : ce qui permet si aisément de les placer dos à dos, c’est l’omission de considérer que le capital apatride sert toujours un ordre. Pourtant admiratif devant le fleuron national, Pelletier reste tiraillé quant à savoir sur quel front il faut le déposer…

Au cours du second mandat de Michael Sabia, la Caisse est confrontée à un danger qui lui crée un problème de positionnement global de ses stratégies de portefeuille : « Ce danger, c’est une diminution des perspectives de rendement dans de nombreuses catégories d’actifs, conjuguée à une baisse soutenue des taux d’intérêt de long terme » (p. 212). Pelletier décrit à grands traits les orientations d’investissement et les réorganisations de portefeuilles et des équipes qui donneront lieu à une autre réforme, toujours examinée du point de vue des clients. Ce sont les investissements en infrastructures qui prennent de l’importance, qui réduisent en partie le portefeuille obligataire et qui paraissent comme un compromis prudent entre les actions et les obligations : moins risquées que les actions, les infrastructures rapportent un peu plus que les obligations pour une sensibilité aux variations de taux à peu près comparable. La Caisse va engager fermement son portefeuille dans cette avenue : « Entre le 31 décembre 2013 et la fin de 2019, sa valeur a plus que triplé, passant de 8 à 27,8 milliards » (p. 217). Ces investissements sont en grande partie faits à l’étranger. Autre grand changement, mais en direction opposée : le secteur immobilier. Le portefeuille a des rendements décevants et les secteurs des centres commerciaux et celui des immeubles de bureaux sont en déclin. Elle va se tourner vers les marchés en croissance, autant dans l’immobilier que dans les infrastructures, avec une prédominance de ces dernières.

L’orientation qui retient surtout l’attention en matière d’infrastructures et qui attirera sur elle l’attention, c’est son adhésion qu’elle à un modèle d’investissement dans des actifs réels « qui sont encore à l’étape de la conception et de la construction » (p. 218). Ce sera le dossier du REM. Ce projet a d’abord « été présenté aux clients comme un projet-pilote qui se ferait en partenariat » (p. 228). Les choses ne se sont passées ainsi, on le sait. La Caisse fait cavalier seul. Pelletier ne s’éloigne pas de la documentation officielle, même s’il reconnaît que ce projet questionne plusieurs aspects du second mandat de la Caisse « dont le rôle a toujours été en partie lié avec la volonté de compenser l’incapacité (parfois le refus) des marchés financiers à financer tel ou tel aspect du développement économique. À cet égard, le projet du REM pourrait bien annoncer le début d’une nouvelle période dans l’implication de la Caisse au Québec » (p. 228). Ici on ne peut faire autrement que sursauter devant la candeur avec laquelle Pelletier présente le syndrome des portes tournantes : « on pourrait dire que le va-et-vient effectué par Christian Dubé et Martin Coiteux entre la Caisse et des postes ministériels à vocation économique au sein du gouvernement laisse apparaître une communauté d’intérêts et une collaboration qui serait difficile de contester » (p. 226).

Le mandat de Sabia se poursuit sur des mouvements qui sacrifient à l’air du temps les préoccupations pour l’investissement responsable, la promotion de la diversité, la saine gouvernance, l’ordinaire des organisations contemporaines. Le dossier des paradis fiscaux est plus épineux. Pelletier reprend et synthétise les arguments que la Caisse, comme ses pairs, sert à qui mieux mieux : ses clients ne payant pas d’impôt, on ne les voit pas faire de l’évasion fiscale; il faut éviter la double imposition (comme le disait le président de Brookfield devenu premier ministre du Canada; des clients exigent que ces placements y soient dirigés et la Caisse ne peut infléchir leurs décisions. Le résumé fait, Pelletier exprime une réserve qu’il ne précise pas : on peut se demander si le conformisme de la Caisse « ne contribue pas objectivement à soutenir un système qui sert à blanchir l’argent du crime organisé, à faciliter la subvention du terrorisme et à commettre des fraudes fiscales de grande ampleur » (p. 226).

Enfin Pelletier dresse un bilan sommaire de l’engagement de la Caisse dans l’économie du Québec au terme de l’ère Sabia. « En décembre 2019, les investissements de la Caisse atteignaient 66,7 milliards » (p. 227). C’est dans le secteur privé que se concentre sa contribution : 47,6 milliards. « À l’arrivée de Michael Sabia, ils n’étaient que de 18,7 milliards. En dix ans ils ont donc presque triplé » (p. 227). La Caisse s’est engagée « dans 750 entreprises, dont 650 PME ». C’est l’engagement de la Caisse dans des projets structurants dont le REM est le plus emblématique. Pelletier en évoque quelques-uns (revitalisation de la place Ville-Marie, Centre Eaton) et redit les arguments qui charpentent les discussions sur le mandat de développement économique sans tirer de conclusion ferme sur la portée de ce bilan. Il reste en retrait de la discussion. Comme il reste silencieux sur le départ « inopiné » de Michael Sabia pour une obscure officine dans une université torontoise de deuxième ordre. Ce silence est ici aussi assourdissant que celui qui règne dans les médias qui se sont bien gardés d’investiguer.

La troisième partie de l’ouvrage est un peu plus éditoriale, Pelletier s’y laissant aller à des exposés plus ouvertement critiques. Il reste cependant toujours très prêt de la documentation officielle et son point de vue reste ancré dans des préoccupations qui croisent ou prolongent celles de la Caisse. Même quand il la situe dans des contextes plus larges, son point de vue part toujours, pour ainsi dire, de l’intérieur. L’arrivée de Charles Émond, estime-t-il est trop récente pour en esquisser un bilan. Émond ayant obtenu un renouvellement de mandat avant la fin du premier, on peut en déduire que le gouvernement du Québec est satisfait des orientations qu’il a prises. Pelletier les estime, encore et toujours, en continuité avec celle de Sabia : « croissance durable, portée mondiale et évolution technologique » (p. 232). La Caisse compte désormais huit bureaux à l’étranger, elle mobilise ressources et compétences pour progressivement intégrer l’intelligence artificielle à la gestion de ses portefeuilles. Son engagement dans l’économie du Québec s’affirme davantage : « elle vise à atteindre 100 milliards d’investissement québécois et de continuer à investir dans des projets structurants; d’autre part, elle entend augmenter ses investissements dans les énergies renouvelables et décarboner davantage son portefeuille » (p. 232). Elle est bien fière d’être reconnue « comme l’investisseur institutionnel qui investit le plus dans l’économie locale » (p. 238). Bref, côté cour, les choses semblent encourageantes. Côté jardin, des défis nouveaux, nombreux et complexes, vont lui rendre les parcours plus hasardeux, la Caisse devra « naviguer en eaux troubles » comme l’indique le titre de cette troisième partie.

Les raisons d’abord cette navigation avec confiance, Pelletier les voit dans la performance récente : la Caisse a de bons résultats en matière de valeur ajoutée. Sa « performance moyenne de 1,78 % pour trois années consécutives se situe parmi les meilleures » (p. 236). Émond manifeste une ouverture certaine à un certain nationalisme économique, si l’on se fie à ses rapports annuels. La Caisse, sous sa direction, a ajouté 10 milliards à ses investissements au Québec, elle maintient une politique d’achat québécois de 2,3 milliards auprès des fournisseurs locaux. Ces résultats sont présentés par Pelletier qui ne manque pas de les situer sous les différentes rubriques qu’il a utilisées dans la partie précédente : gouvernance, investissement responsable, développement durable, etc. sans pour autant éviter de discuter de l’épineux dossier des paradis fiscaux. Il n’évitera pas non plus de citer quelques bavures dans les investissements internationaux, les investissements dans les zones franches n’étant pas les moindres.

Dans le chapitre intitulé « des risques en héritage », Pelletier prend une posture beaucoup plus critique que celle qu’il a tenue jusque-là. Il reprend l’analyse des déboires du portefeuille immobilier, cette fois en entrant dans les détails sur lesquels il ne s’est pas aventuré dans la partie précédente. Il revient en particulier sur le scandale Otéra capital, une affaire de corruption et de malversation qui amènera la Caisse à « rapatrier à l’interne l’ensemble des activités de placement immobilier » (p. 245), histoire de montrer les risques de manquer de vigilance. Cette opération lui sert à mettre la table pour le chapitre le plus discursif de tout l’ouvrage, celui qui porte sur les risques inhérents à la nature de la Caisse. On y trouve l’exposé plus détaillé et une discussion plus élaborée des risques que la partie précédente avait laissés entrevoir. L’analyse de quelques cas soutient le propos. L’embardée indienne de Azure Power est particulièrement intéressante à lire. Pelletier y expose clairement comment les risques des interventions dans la finance mondialisée peuvent provoquer des dérives néfastes pour l’institution et sa culture d’entreprise. Le risque de réputation n’est certes pas le moindre.

Pelletier termine ce chapitre en posant une question qui concerne bien plus que le seul intérêt des clients de la Caisse, point de vue qu’il ne quitte jamais : « a-t-on besoin de ce type de placement – des investissements directs, en dehors des marchés organisés, dans des pays qui ont un score moins que reluisant, année après année, dans l’indice de corruption publié par Transparency international? » La question va être considérablement élargie dans le chapitre suivant intitulé un monde de risques. Il s’agit là d’un tour d’horizon des principaux risques auxquels la Caisse sera exposée dans l’éclatement en cours de la mondialisation heureuse et dans les tourmentes qui secouent l’ordre international. La description de ces périls aura certainement chez plusieurs un effet dépresseur, mais cela reste inhérent aux examens de ce genre.

Le fait de les réunir dans un exposé suivi accroît certainement l’effet, mais là n’est pas le but de Pelletier. Appauvrissement des États, crises généralisées des infrastructures, perturbations climatiques, montée de la violence, fin des illusions sur la croissance infinie, tout cela lui sert à chercher les contours de ce que devra devenir la Caisse. Il lui apparaît évident qu’elle devra affiner toujours plus sa gestion des risques. Cela l’oblige d’ores et déjà à entrevoir comment les risques et les façons de les gérer vont impacter sa mission. Ses investissements devront être considérés avec la plus grande rigueur pour protéger sa mission de fiduciaire. Et surtout, s’inquiète Pelletier la Caisse devra trouver les moyens de se mettre à l’abri des convoitises pour l’immense réservoir de capitaux qui est le sien. Confrontés aux multiples crises l’État pourrait bien être tenté de revoir les termes du deuxième mandat.

Il se pourrait bien que les conditions historiques amènent la Caisse à combler un nouveau type de besoins financiers – ceux liés à la reconstruction des infrastructures et au soutien d’une certaine souveraineté dans des domaines jugés essentiels : alimentation, énergie, produits pharmaceutiques (p. 287).

Puisqu’une telle possibilité est envisageable, il y aura tout intérêt à ce que les débats publics s’emparent du sujet plus tôt que tard, d’autant que « la tâche ne sera pas aisée, surtout dans un contexte où la majorité de la population n’a à peu près aucune idée de l’ampleur des problèmes qu’on devra affronter ni de la rapidité avec laquelle ils risquent de survenir » (p. 286).

Pelletier voit dans l’attitude de la CAQ des signes inquiétants de ce qui pourrait survenir sans un débat global sur le sujet : « le gouvernement de la CAQ semble maintenant tenté d’utiliser la Caisse comme une sorte de couteau suisse pour assister l’État dans le développement du Québec » (p. 287). Le REM en est peut-être un signe avant-coureur, sans parler du troisième lien et de la mobilisation de CDPQ Infra. Il n’a pas tort.

Ce chapitre pointe des enjeux qu’il s’entête encore en conclusion à voir traiter par la Caisse d’Émond ou d’un autre dans une perspective continuiste. Il insiste en effet pour conclure au terme de son travail qu’« une tendance de fond se dégage et elle est assez inattendue : le fait qu’elle semble poursuivre son évolution selon sa logique propre » (p. 289). C’est sans doute par et pour son attachement à l’institution que Pelletier continue de soutenir un point de vue que son propre exposé et les faits qu’il a cités minent d’un chapitre à l’autre. En effet, la conjoncture historique qui s’accélère ne cesse d’accroître les tensions entre les deux mandats. De tous les risques qu’il identifie, un seul n’est pas franchement mentionné ni discuté et c’est pourtant lui qui pèsera le plus lourd sur la mission de la Caisse et sur son adaptation aux bouleversements multiples qui s’annoncent. C’est le risque de régime qui sera déterminant.

En effet, le gouvernement du Québec est déjà sous tension. Le gouvernement fédéral de Carney a déjà annoncé qu’il va réagir comme l’a toujours fait Ottawa devant chaque crise : en poussant toujours plus loin la centralisation. La réponse au gouvernement américain a d’ores et déjà fourni un tremplin électoral extraordinaire. Les choix du gouvernement fédéral auront pour effet de placer le Québec dans un dilemme cornélien : il se soumet ou quitte. Ce n’est pas là un risque politique ordinaire comme ceux que Pelletier a craints à propos du nationalisme. C’est un risque existentiel dans la mesure où le gouvernement de la province n’a plus les moyens de ses responsabilités et que ses finances sont exsangues. La dérive qu’il pourrait être tenté de faire subir à la Caisse n’est pas la plus grave menace.

Le double mandat est une réponse de minoritaire, une réponse qui repose sur une conduite de contournement, une conduite qui a donné des résultats exceptionnels. Mais les défis qui pointent vont exiger que les choses soient tranchées, que la Caisse n’ait pour seule mandat que celui que lui dicte sa responsabilité fiduciaire. Car ces défis le Québec ne pourra les relever qu’avec les moyens d’un État complet. S’il s’y refuse, la Caisse deviendra – est déjà – une proie pour Ottawa qui ne reculera devant rien pour l’instrumentaliser en jouant hypocritement sur les termes qui pourraient être maquillés sous les apparences des partenariats compatibles avec son second mandat. Ce serait le comble de l’ironie que son destin se retourne contre elle et que d’instrument d’émancipation elle devienne une institution de consentement à la minorisation définitive.